引言：結(jié)構(gòu)性貨幣工具將要退出？

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從“做好‘加法””到“有進(jìn)有退”。疫情三年，經(jīng)濟(jì)反復(fù)受到?jīng)_擊，央行在使用傳統(tǒng)降準(zhǔn)、降息等總量工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也創(chuàng)設(shè)多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以達(dá)到不大水漫灌、精準(zhǔn)滴灌的效果。而隨著經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，肩負(fù)特殊使命的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具似在短期將退出，而央行的表態(tài)也從“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要繼續(xù)做好‘加法’”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。

(資料圖)

歷史：結(jié)構(gòu)性貨幣工具的前世今生

目前，央行已創(chuàng)設(shè)多種結(jié)構(gòu)性貨幣工具。從廣義視角來看，包括定向降息、定向降準(zhǔn)、定向公開市場操作、定向再貸款、再貼現(xiàn)等。狹義視角上，央行從持續(xù)時(shí)間、主管單位、設(shè)立模式三個(gè)維度劃分現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性貨幣工具：（1）從持續(xù)時(shí)間來看，分為長期性工具和階段性工具。（2）從主管單位來看，分為總行、分支行管理的工具。（3）從設(shè)立模式來看，分為提供再貸款資金、激勵資金的工具。

回顧歷史，結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)設(shè)聚焦在兩個(gè)重要時(shí)間段，分別是2014、2021-2022年。而這兩個(gè)時(shí)間段國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均面臨較大下行壓力，一方面國內(nèi)總量貨幣工具有效性邊際走弱，另一方面總量工具受海外貨幣政策收緊的掣肘。

雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具名字中帶有結(jié)構(gòu)二字，實(shí)則兼具結(jié)構(gòu)和總量雙重功能。結(jié)構(gòu)性貨幣工具的第一重功能是發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌、杠桿撬動作用，第二重功能是發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣投放功能，有助于保持銀行體系流動性合理充裕。海外：金融危機(jī)催生結(jié)構(gòu)性工具2008 年金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體把利率降至零后仍難以解決“結(jié)構(gòu)性流動性缺口”問題，為引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后創(chuàng)設(shè)不同類型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。以美國為例，其分別針對實(shí)體企業(yè)、存款類金融機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、貨幣基金市場等四大類主體提供流動性支持?？偨Y(jié)來看，金融危機(jī)之后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣工具存在以下特點(diǎn)：（1）從創(chuàng)設(shè)期限來看，結(jié)構(gòu)性貨幣工具覆蓋短期和中長期，但基本均為階段性工具。（2）從創(chuàng)設(shè)目的來看，大體可以分為鼓勵向特定領(lǐng)域融資、提供流動性支持兩大類。（3）從使用頻率來看，部分結(jié)構(gòu)性貨幣工具在 2020 年世紀(jì)疫情之后再度啟用。（4）從創(chuàng)設(shè)規(guī)模來看，部分結(jié)構(gòu)性貨幣工具的體量較大，對整個(gè)融資體系的恢復(fù)起到重要支撐。

展望：多目標(biāo)體系下的必然選擇

目前央行創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣工具與海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣工具仍存在較大的不同。具體來看，主要集中在以下幾點(diǎn)：（1）從創(chuàng)設(shè)背景來看，雖然國內(nèi)外結(jié)構(gòu)性貨幣工具均出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)承壓階段，但差別在于政策利率是否已經(jīng)降至零。（2）從運(yùn)作模式來看，國內(nèi)外結(jié)構(gòu)性工具均有支持特定領(lǐng)域融資需求的特點(diǎn)，但海外已有繞過金融機(jī)構(gòu)、直接支持實(shí)體融資的先例，且支持的金融機(jī)構(gòu)范圍更加廣泛。（3）從創(chuàng)設(shè)規(guī)模來看，目前國內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣工具的規(guī)模整體依然偏小，且部分工具的額度使用并不充分。

為何央行在利率尚未降至零的背景下，推出一系列結(jié)構(gòu)性貨幣工具呢？這與央行采取多目標(biāo)制息息相關(guān)，央行需要統(tǒng)籌考慮物價(jià)、就業(yè)、增長與國際收支等目標(biāo)之間的關(guān)系。展望未來，在多重目標(biāo)約束下，以及總量工具使用空間不斷壓縮、有效性邊際遞減的背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣工具或?qū)⒊袚?dān)更為重要的使命。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，仍需貨幣政策發(fā)揮總量調(diào)節(jié)及結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)功能。

2、匯率持續(xù)承壓，制約總量貨幣政策實(shí)施力度，結(jié)構(gòu)性工具或再度延期。

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