投資要點(diǎn)
回顧：美國衰退預(yù)期及全球央行購金驅(qū)動(dòng)金價(jià)持續(xù)上行本輪金價(jià)自2022 年11 月的1629 美元/盎司開始上行，并于2023 年4 月達(dá)到峰值2048 美元/盎司，期間金價(jià)回報(bào)率達(dá)25.77%。此輪金價(jià)上行是多重因素共振的結(jié)果，一方面美國經(jīng)濟(jì)逐步下行以及海外銀行信貸事件沖擊，引發(fā)市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，避險(xiǎn)情緒升溫，聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏不斷放緩并逐步交易降息預(yù)期；另一方面，以中國為首的全球央行大量增購黃金，僅2022 年便實(shí)現(xiàn)1136 噸的凈購金量，進(jìn)一步抬升金價(jià)運(yùn)行中樞水平。當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入尾聲，在這個(gè)決定金價(jià)走勢的敏感時(shí)間點(diǎn)，我們決定復(fù)盤歷史上加息-降息周期內(nèi)金價(jià)具體走勢與彈性，以幫助我們尋找未來黃金運(yùn)行的規(guī)律。
復(fù)盤：加息尾聲黃金配置價(jià)值進(jìn)一步提升
(資料圖)
根據(jù)對(duì)1994 年至今共四次加息-降息周期的歷史回溯，黃金價(jià)格末次加息1 個(gè)月后平均漲幅為3.5%， 6 個(gè)月后平均漲幅為4.1%，12 個(gè)月后平均漲幅為8.7%，24個(gè)月后平均漲幅為27.7%?？傮w而言，末次加息后持有黃金的時(shí)間越長，其收益越高。加息末期至降息開啟后，黃金呈震蕩上行走勢，其中在最后一次加息與首次降息期間的聯(lián)儲(chǔ)政策真空期，市場降息預(yù)期進(jìn)一步抬升，金價(jià)往往出現(xiàn)強(qiáng)勢上漲行情。期間有兩個(gè)敏感時(shí)間點(diǎn)需要關(guān)注：（1）末次加息前10 至后20 個(gè)交易日內(nèi)，金價(jià)平均回報(bào)率為4.18%；（2）首次降息前50 至后20 個(gè)交易日內(nèi)，金價(jià)平均回報(bào)率為8.25%。因此，末次加息后黃金價(jià)格普漲，且聯(lián)儲(chǔ)政策真空期為黃金最優(yōu)配置時(shí)點(diǎn)，其中末次加息前后及首次降息前后需重點(diǎn)關(guān)注。
展望：加息進(jìn)入尾聲，黃金或迎新一輪主升浪加息尾聲階段市場將提前交易降息預(yù)期，但聯(lián)儲(chǔ)在何種條件下將啟動(dòng)降息呢？我們根據(jù)對(duì)1994 年至今共四次加息-降息周期的歷史回溯，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于是否降息主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹三方面數(shù)據(jù)。首次降息時(shí)，三項(xiàng)數(shù)據(jù)平均值分別為：（1）經(jīng)濟(jì)：GDP 同比2.3%、制造業(yè)PMI48.1%；（2）就業(yè)：新增非農(nóng)13.4萬人、失業(yè)率4.5%；（3）通脹：CPI 同比2.5%、核心CPI 同比2.5%。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（GDP 同比1.6%、制造業(yè)PMI 46.9%）已經(jīng)達(dá)到降息標(biāo)準(zhǔn)，但就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)距離降息標(biāo)準(zhǔn)仍有一定差距，主要受到服務(wù)業(yè)、房租影響。而服務(wù)業(yè)、房租雖然對(duì)利率的敏感性遠(yuǎn)不如已經(jīng)冷卻的制造業(yè)，但高利率影響終將逐步顯現(xiàn)，并驅(qū)動(dòng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)滑落至足以降息的區(qū)間。隨著聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，當(dāng)前美債實(shí)際利率隱含的經(jīng)濟(jì)假設(shè)過于強(qiáng)勢，未來利率存在較大下行壓力，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)黃金開啟新一輪上漲周期。
商品和股票：股票并不一定領(lǐng)先，但更具彈性
回顧2018 年至今黃金商品與股票走勢關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)加息末期，黃金板塊跟隨金價(jià)上漲，但股票在底部并非一定會(huì)出現(xiàn)搶跑現(xiàn)象。同時(shí)，階段性高點(diǎn)區(qū)間黃金股也并不一定領(lǐng)先于金價(jià)見頂，原因在于中長期看金價(jià)中樞持續(xù)上移，市場對(duì)黃金恐高情緒相對(duì)較輕，因此周期高點(diǎn)股票估值也并不會(huì)顯著承壓。此外，金價(jià)上行期間黃金股相較于商品往往具備更大彈性，如2018 年8 月至2023 年6 月黃金指數(shù)漲幅約為金價(jià)2.4 倍，這一方面是因?yàn)辄S金企業(yè)每年產(chǎn)量穩(wěn)步提升進(jìn)一步增厚其業(yè)績表現(xiàn)，另一方面則是金價(jià)上行期往往伴隨著股票估值的擴(kuò)張。具體到個(gè)股，為了篩選高彈性標(biāo)的，我們選取了業(yè)績彈性以及噸市值兩個(gè)指標(biāo)。從業(yè)績彈性測算角度來看，金價(jià)上漲帶來業(yè)績彈性較大的公司為山東黃金、赤峰黃金等。
從噸市值來看，截至2023 年6 月20 日，噸市值較低的企業(yè)為赤峰黃金、中國黃金國際、山東黃金等。
投資策略：
6 月FOMC 如期暫停加息，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持5%—5.25%水平，但點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)再加50bp，并上調(diào)了2023 年的經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測，目前加息周期已進(jìn)入尾聲。展望2023 年，站在美聯(lián)儲(chǔ)加息末期時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為黃金板塊面臨新的上行機(jī)會(huì)。根據(jù)對(duì)歷史加息-降息周期的復(fù)盤，末次加息后黃金價(jià)格普漲，且聯(lián)儲(chǔ)政策真空期為黃金提供絕佳配置時(shí)點(diǎn)，其中末次加息前后及首次降息前后需重點(diǎn)關(guān)注。目前加息已進(jìn)入尾聲，且美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期仍存，當(dāng)前利率水平明顯偏高，金價(jià)有望在降息預(yù)期下不斷走高。黃金股受益于金價(jià)上漲帶來的業(yè)績和估值的雙重抬升，將呈現(xiàn)出更大的彈性。建議關(guān)注：山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金以及招金礦業(yè)（興證港股團(tuán)隊(duì)覆蓋）等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)軟著陸超預(yù)期、全球流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)。
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