4月下旬以來(lái)，資金面逐漸趨緊，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格逐步走高、波幅增大，與一季度以來(lái)流動(dòng)性整體寬松環(huán)境下的走勢(shì)顯著不同，但是市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性寬裕的預(yù)期似乎仍較為一致，那么流動(dòng)性究竟是否與預(yù)期出現(xiàn)背離?資金價(jià)格為何重演去年行情?流動(dòng)性緊張局面還會(huì)持續(xù)多久?本文將進(jìn)行如下分析：

一、 流動(dòng)性是否背離預(yù)期？

月末資金價(jià)格走高、波幅放大，流動(dòng)性分層現(xiàn)象凸顯。

4月資金面整體呈現(xiàn)前松后緊格局，從銀存間質(zhì)押來(lái)看，4月16日之后DR001的加權(quán)均價(jià)從2.3%~2.5%區(qū)間上移至2.7%~2.9%區(qū)間;DR007加權(quán)均價(jià)在從2.7%中樞上升至2.9%中樞位置;DR1M均價(jià)月初兩天較高在3.7%以上，之后回落到3.5%~3.6%區(qū)間內(nèi)，19日之后再次走高至3.9%以上;DR3M加權(quán)均價(jià)沒(méi)有明顯的前低后高趨勢(shì)，但在下旬波動(dòng)幅度增大，4月19日達(dá)到5.5%高點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，流動(dòng)性分層凸顯，7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率從月初3%中樞水平上升至近期4.8%高點(diǎn)，而7天類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率僅從2.7%中樞小幅上升至3%附近，銀行間與存款類(lèi)的差從0.1%上升至近期1.8%左右，流動(dòng)性分層現(xiàn)象凸顯。

流動(dòng)性是否背離預(yù)期？

我們?cè)?月底的報(bào)告中強(qiáng)調(diào)過(guò)，需要警惕4月可能出現(xiàn)的季節(jié)性流動(dòng)性收緊現(xiàn)象，近期短期資金價(jià)格的顯著升高，但是市場(chǎng)整體上仍認(rèn)為今年流動(dòng)性環(huán)境會(huì)較為充裕，對(duì)跨月后資金價(jià)格的回落也有較為一致的預(yù)期，這也是為什么隔夜、一周短期資金價(jià)格上升趨勢(shì)較為明顯，而1個(gè)月、3個(gè)月期長(zhǎng)期資金價(jià)格波幅加大，中樞上移并不是特別明顯的原因，所以我們認(rèn)為，當(dāng)前資金價(jià)格走高主要原因是短期資金較為缺乏帶來(lái)的月末效應(yīng)，導(dǎo)致流動(dòng)性顯示初階段性較緊的現(xiàn)象。

二、資金價(jià)格為何重演去年行情？

前期流動(dòng)性寬松環(huán)境孕育加杠桿，短期資金需求增加。

需求方面，一季度以來(lái)流動(dòng)性的持續(xù)寬松孕育了機(jī)構(gòu)的加杠桿行為，中債登和上清所數(shù)據(jù)顯示，3月廣義基金增持5846億至17.48萬(wàn)億，環(huán)比增加3272億，凈增量創(chuàng)7個(gè)月新高;銀行理財(cái)、廣義基金、外資行杠桿率分別上升18.1%、5.7%和5.2%個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)17年以來(lái)新高。機(jī)構(gòu)的加杠桿行為增加了對(duì)短期資金的需求，一方面，4月以來(lái)短期資金價(jià)格持續(xù)走低，加之海外市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金集中于債券市場(chǎng);另一方面，由于對(duì)降準(zhǔn)資金釋放后流動(dòng)性大概率回歸穩(wěn)定的預(yù)期，機(jī)構(gòu)繼續(xù)融入短期資金以維持當(dāng)前杠桿水平，使得目前短期資金需求較高。

公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放短期資金或與4月財(cái)政存款吸收流動(dòng)性相抵消。

供給方面，2018年1-3月，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放分別為-6815億元、4895億元、-3725億元，第一季度合計(jì)凈回籠5645億元，本月截至4月24日，公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放3900億資金，相較前3個(gè)月，本月通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放的流動(dòng)性量更大。值得注意的是，今年1-3月財(cái)政性存款環(huán)比變化分別為9810.01億元、-5287.11億元、-4802.70億元，之前年份2月財(cái)政存款多為回流，而今年2月財(cái)政性存款大幅下降，并在3月常規(guī)財(cái)政存款投放月持續(xù)進(jìn)行了釋放，我們認(rèn)為4月為財(cái)政存款將大概率回歸常態(tài)而回收，4月公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放短期資金或與財(cái)政存款吸收流動(dòng)性相抵消，從這兩方面看流動(dòng)性的供給無(wú)明顯增加。

此外，降準(zhǔn)長(zhǎng)期資金未投放，公開(kāi)市場(chǎng)地量操作。

在4月17日央行宣布降準(zhǔn)后，當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金將釋放給城商行和非縣域農(nóng)商行市場(chǎng)，此后資金價(jià)格走高的現(xiàn)象有所緩解但沒(méi)有顯著下降，流動(dòng)性分層也暫未得到緩解，主要是因?yàn)榻禍?zhǔn)的資金還未釋放到市場(chǎng)需等到4月25日，而這段時(shí)間由于將有長(zhǎng)期資金投放市場(chǎng)，公開(kāi)市場(chǎng)操作的投放量較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致這段時(shí)間資金面緊張的現(xiàn)象沒(méi)有得到緩解。

三、流動(dòng)性緊張局面還會(huì)持續(xù)多久？

短期來(lái)看，4月25日降準(zhǔn)資金的釋放將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)緩解，但月末效應(yīng)仍將產(chǎn)生一定影響。

4月25日，將償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元，預(yù)計(jì)將一共向市場(chǎng)投放1.3萬(wàn)億元流動(dòng)性，就短期而言，降準(zhǔn)資金的釋放主要緩解了資金供給層面的壓力，一方面對(duì)當(dāng)前機(jī)構(gòu)較高地資金需求而推升的價(jià)格帶來(lái)邊際緩解作用，另一方面，對(duì)本月財(cái)政存款的回收和月末繳稅進(jìn)行對(duì)沖，利于月末流動(dòng)性和資金面的平穩(wěn)度過(guò)。此外，通過(guò)下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率置換中期借貸便利，能夠?qū)⒔杩钽y行質(zhì)押的利率債和高等級(jí)信用債釋放出來(lái)，以提高銀行間流動(dòng)性水平。但從去年和今年以來(lái)月末的流動(dòng)性情況來(lái)看，即使當(dāng)月流動(dòng)性供給較為充裕，也難免月末資金價(jià)格慣性走高的現(xiàn)象，預(yù)計(jì)4月剩下的4個(gè)工作日資金價(jià)格仍會(huì)有一定波動(dòng)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，相較短期資金投放，此次降準(zhǔn)對(duì)全市場(chǎng)流動(dòng)性的改善作用更為持久。

長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或者財(cái)政投放對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響遠(yuǎn)不及降準(zhǔn)所生產(chǎn)的，一是因?yàn)楣_(kāi)市場(chǎng)操作和財(cái)政投放期限較短，影響時(shí)間有限;二是其只影響了貨幣供應(yīng)量?jī)纱笠蛩刂换鶖?shù)貨幣，影響力度有限。相比之下，降準(zhǔn)對(duì)全市場(chǎng)流動(dòng)性的影響作用更為持久，增加基礎(chǔ)貨幣供給的同時(shí)提高了貨幣乘數(shù)，具有全面提高銀行間流動(dòng)性水平的作用，緩解流動(dòng)性分層現(xiàn)象。從市場(chǎng)資金價(jià)格也可以看出，近期隔夜、1周等短期資金具有明顯的上升趨勢(shì)，但是1個(gè)月、3個(gè)月期的長(zhǎng)期資金多為波幅增大下中樞小幅抬升，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂更多是短期的，長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)流動(dòng)性緩解改善的預(yù)期仍較為一致。

債市策略

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為今年的整體流動(dòng)性環(huán)境總體偏松，十年期國(guó)債收益率區(qū)間將在3.4%~3.6%區(qū)間。

近期資金價(jià)格走高、波幅走闊，流動(dòng)性分層現(xiàn)象凸顯，資金面似乎重演去年3月的行情，我們認(rèn)為導(dǎo)致近期資金價(jià)格走高的因素主要有以下幾個(gè)方面，需求方面，一季度以來(lái)流動(dòng)性的持續(xù)寬松孕育了機(jī)構(gòu)的加杠桿行為，對(duì)資金僅階段性收緊的預(yù)期增加了對(duì)短期資金的需求;供給方面，4月公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放短期資金或與財(cái)政存款吸收流動(dòng)性相抵消，流動(dòng)性的供給無(wú)明顯增加，而降準(zhǔn)的長(zhǎng)期資金暫未投放，公開(kāi)市場(chǎng)地量操作也使得流動(dòng)性階段性緊張的現(xiàn)象進(jìn)一步凸顯，短期資金價(jià)格維持高位。對(duì)于接下來(lái)流動(dòng)性的情況，我們認(rèn)為短期內(nèi)4月25日降準(zhǔn)資金的釋放將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)緩解，但月末效應(yīng)或仍將產(chǎn)生一定影響;中長(zhǎng)期來(lái)看，此次降準(zhǔn)對(duì)全面提高銀行間流動(dòng)性水平的的作用將更為持久，流動(dòng)性分層現(xiàn)象也將進(jìn)一步緩解，