作者|范亮

編輯|丁卯

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

(資料圖)

3年，從30億漲到1000億，這是光伏逆變器大牛股錦浪科技開(kāi)掛般的“股生”。

2022年，全球前十大光伏逆變器生產(chǎn)廠商中，中國(guó)包攬了七家。其中，前兩大廠商分別是陽(yáng)光電源、華為，而第三家就是錦浪科技。

從2019年左右首次進(jìn)入逆變器前十，再到行業(yè)前三的位置，錦浪科技同樣只用了大約3年。

然而， 2022年下半年，在股價(jià)達(dá)到巔峰，營(yíng)收和利潤(rùn)增速依然保持著強(qiáng)勁增長(zhǎng)之時(shí)，錦浪科技股價(jià)卻反而開(kāi)始極速回調(diào)。公司先是在2022年年內(nèi)從高點(diǎn)回調(diào)近40%，2023開(kāi)年以來(lái)又繼續(xù)下跌超50%。

這一系列的波折讓不少投資者摸不著頭腦。一直到2023年中報(bào)季結(jié)束，答案才得以知曉：

濃眉大眼的光伏逆變器行業(yè)，居然暴雷了。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，錦浪科技的2022年報(bào)和2023年Q1依然歲月靜好，凈利潤(rùn)增速分別為123.7%/ 97.3%。然而，2023年Q2錦浪科技的凈利潤(rùn)增速卻突然大幅下滑至不到40%。

原來(lái)，早已經(jīng)有不少資金先知先覺(jué)，提前避免了錦浪科技這場(chǎng)“股災(zāi)”，那么，錦浪科技究竟發(fā)生了什么呢？

走回來(lái)的出海企業(yè)

與一些企業(yè)先深耕國(guó)內(nèi)，再探索出海的歷程相反，錦浪科技一開(kāi)始瞄準(zhǔn)的就是海外市場(chǎng)。

逆變器按應(yīng)用場(chǎng)景分類，主要包括集中式逆變器(集中式光伏)、組串式逆變器(分布式光伏)、微型逆變器(戶用光伏)三種。

錦浪科技從成立之初就將技術(shù)路線壓在了組串式逆變器。背后的原因也很簡(jiǎn)單，2015年以前，全球光伏的主戰(zhàn)場(chǎng)在歐美，分布式光伏在當(dāng)時(shí)是主流。因此，想要做出海生意的錦浪科技，組串式逆變器自然就成為最佳選擇。

從財(cái)務(wù)面來(lái)看，2013-2015年，錦浪科技在海外的營(yíng)收占絕對(duì)的比例，一直到2016年開(kāi)始，我國(guó)光伏市場(chǎng)進(jìn)入大爆發(fā)時(shí)代，錦浪科技在國(guó)內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入才開(kāi)始逐步增加。到2022年為止，錦浪科技海外營(yíng)收的占比仍略高于國(guó)內(nèi)，占比約為55%。

從具體的收入規(guī)模來(lái)看，2013-2022年，錦浪科技組串式逆變器的營(yíng)收從0.2億元一路狂飆至40.03億元，另外，從2021年開(kāi)始，隨著歐洲能源危機(jī)的逐步發(fā)酵，光伏配儲(chǔ)需求大幅上升，錦浪科技復(fù)用海外光伏逆變器的銷售渠道，儲(chǔ)能逆變器的營(yíng)收也快速增加，從2020年的0.37億元增長(zhǎng)至2021年的1.76億元，并在2022年進(jìn)一步增長(zhǎng)至10.68億元。

圖:錦浪科技營(yíng)收結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：Wind，36氪整理

在收入高速擴(kuò)張的同時(shí)，憑借國(guó)內(nèi)低廉的人工和原材料成本，中國(guó)的逆變器企業(yè)在海外不僅賣得更便宜，毛利率還更高，錦浪科技也不例外。

從2020年以前的數(shù)據(jù)來(lái)看，錦浪科技逆變器業(yè)務(wù)在海外的毛利率基本是國(guó)內(nèi)的兩倍以上。2021年后，錦浪科技落地了一部分高毛利率的電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)毛利率有所升高，如果剔除電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，我們認(rèn)為逆變器在海外的毛利率仍對(duì)國(guó)內(nèi)有壓倒性的優(yōu)勢(shì)。

圖:錦浪科技毛利率情況 資料來(lái)源：Wind，36氪整理

而在費(fèi)用端，錦浪科技在2019年以前集中進(jìn)行過(guò)一波銷售渠道的建設(shè)，并通過(guò)向境外第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)的形式，建立了多個(gè)境外的銷售服務(wù)渠道，這也使得公司的銷售費(fèi)用率一度超過(guò)10%。

2020年以來(lái)，隨著全球光伏行業(yè)進(jìn)入集中爆發(fā)的時(shí)代，錦浪科技前期布局的銷售渠道進(jìn)入收獲期，以及運(yùn)費(fèi)從銷售費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，因此銷售費(fèi)用率反而大幅下降。

在高毛利率+低費(fèi)用率的結(jié)合下，錦浪科技釋放了大量的利潤(rùn)空間，凈利率從2019年的11.11%迅速提升至2022年的18%。這也使得錦浪的利潤(rùn)增速比營(yíng)業(yè)收入增速還要離譜，例如，2019-2022年，錦浪科技的營(yíng)業(yè)收入從11.39億增長(zhǎng)四倍至58.9億，但扣非凈利潤(rùn)則從1.21億增長(zhǎng)九倍至10.43億元。

圖:錦浪科技盈利能力和期間費(fèi)用率 資料來(lái)源：Wind，36氪整理

股價(jià)嚴(yán)重偏離利潤(rùn)增速

不難看出的是，錦浪科技在2022年以前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，給資本市場(chǎng)留下的印象就是：極高的成長(zhǎng)性，以及優(yōu)異的盈利能力。

光伏和儲(chǔ)能市場(chǎng)的火熱態(tài)勢(shì)，以及錦浪科技在海外強(qiáng)勁的表現(xiàn)，使得投資者們對(duì)錦浪科技的未來(lái)充滿信心。于是，投資者們自然而然就給了錦浪科技非常高的期許，這首先表現(xiàn)在股價(jià)漲幅與利潤(rùn)增速的錯(cuò)配。

2019-2022年，錦浪科技的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了9倍，但是同期，公司的股價(jià)最高卻漲了48倍。

眾所周知，拉長(zhǎng)周期來(lái)看，公司股價(jià)需要有基本面的支撐，最終驅(qū)動(dòng)上市公司股價(jià)上漲的核心因素也就來(lái)自利潤(rùn)的增長(zhǎng)。當(dāng)股價(jià)上漲幅度遠(yuǎn)超利潤(rùn)增幅時(shí)，就意味著市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)充滿期待。在這種情況下，泡沫就漸漸形成了，一旦公司基本面稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)引發(fā)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

在利潤(rùn)測(cè)算方面，賣方機(jī)構(gòu)們也為錦浪科技按足了計(jì)算器。根據(jù)Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)，賣方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)錦浪科技2023/2024/2025年的歸母凈利潤(rùn)分別可以達(dá)到20.9/31.23/41.65億元，同比分別增長(zhǎng)97%/49%/33%，可謂非常亮眼。

然而，在錦浪科技自己給員工發(fā)放限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的預(yù)案中，卻僅僅給出12/14/16億元的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，同時(shí)，按業(yè)績(jī)考核目標(biāo)計(jì)算的凈利率還呈現(xiàn)下滑之勢(shì)，與賣方預(yù)測(cè)相差甚遠(yuǎn)。

當(dāng)然，我們可以把這種低業(yè)績(jī)考核目標(biāo)理解為公司為員工謀福利，但更多的市場(chǎng)聲音則認(rèn)為，這是管理層對(duì)未來(lái)信心不足的表現(xiàn)。

圖：錦浪科技一致預(yù)期 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

圖：錦浪科技限制性股票激勵(lì)計(jì)劃 資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

從錦浪科技2023年Q2的財(cái)報(bào)來(lái)看，股票激勵(lì)計(jì)劃的低利潤(rùn)增速，確實(shí)反映的是公司管理層對(duì)未來(lái)的冷靜態(tài)度。

從下圖可以看出，錦浪科技的營(yíng)收和利潤(rùn)增速在2023Q2出現(xiàn)了非常明顯的下滑，說(shuō)明資本市場(chǎng)在此前也確實(shí)給予了錦浪科技過(guò)高的業(yè)績(jī)預(yù)期。

就像在樂(lè)觀時(shí)狂按計(jì)算器算利潤(rùn)一樣，恐慌時(shí)也是按最悲觀的預(yù)期拋售股票，逆變器板塊突然就從“小甜甜”變回了“牛夫人”。整個(gè)板塊在2022年大幅回調(diào)后，又在2023年迎來(lái)一大波“殺估值”。

圖：錦浪科技單季營(yíng)收和利潤(rùn)增速 資料來(lái)源：Wind，36氪整理

業(yè)績(jī)?yōu)楹问伲?/strong>

那么，錦浪科技的業(yè)績(jī)緣何不及預(yù)期？

一是，目前海外逆變器庫(kù)存偏高，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

國(guó)內(nèi)逆變器廠商能夠在短短幾年內(nèi)崛起，最大的依仗不是技術(shù)，而是足夠低的價(jià)格。前文我們就提到過(guò)，依托國(guó)內(nèi)低廉 的供應(yīng)鏈成本，國(guó)內(nèi)逆變器廠商在海外不僅賣得便宜，而且盈利能力還更高。

此外，由于逆變器在運(yùn)行過(guò)程中發(fā)生的故障，會(huì)影響到整個(gè)光伏系統(tǒng)的發(fā)電效率，因此終端光伏電站客戶也比較看重逆變器的售后服務(wù)，而國(guó)內(nèi)逆變器廠商過(guò)去又普遍投入巨資在海外搭建本土化的銷售服務(wù)體系，銷售費(fèi)用率常年高于研發(fā)費(fèi)用率，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)也為國(guó)產(chǎn)逆變器廠商積累了口碑。

東方證券統(tǒng)計(jì)，2021 年、國(guó)內(nèi)企業(yè)陽(yáng)光、固德威、古瑞瓦特單瓦售價(jià)約 0.1-0.2 元/W，而海外 SMA 售價(jià) 0.55 元/W，扎根美國(guó)市場(chǎng)的Solaredge、Enphase 售價(jià)則分別為 2.16 元/W、2.98 元/W。但從毛利率情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)在海外的毛利率普遍在30%以上，而SMA的毛利率卻僅在20%左右。

不難看出，國(guó)內(nèi)企業(yè)相對(duì)于海外逆變器企業(yè)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。

盡管逆變器廠商在海外的宣傳是，終端客戶（光伏系統(tǒng)集成商、光伏安裝商、用戶等）更注重品牌和產(chǎn)品質(zhì)量，而非價(jià)格。但在如此之高的價(jià)差和優(yōu)質(zhì)服務(wù)面前，終端客戶還是選了更便宜的國(guó)產(chǎn)貨。

隨著越來(lái)越多的國(guó)產(chǎn)逆變器廠商擠入了全球出貨量前十，這是好消息，也是壞消息。

這一方面代表著我國(guó)逆變器在全球的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越高，但另一方面，在復(fù)盤國(guó)內(nèi)逆變器廠商的崛起之路后，投資者們也細(xì)思極恐：隨著國(guó)產(chǎn)逆變器廠商在海外的格局越來(lái)越擁擠，會(huì)不會(huì)引起更加激烈的價(jià)格戰(zhàn)，海外逆變器的毛利率水平是否會(huì)變得和國(guó)內(nèi)一樣低？

數(shù)據(jù)表明，至少?gòu)膬r(jià)格的維度來(lái)看，逆變器價(jià)格還真跌了。根據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，逆變器（主要為組串式）價(jià)格在今年2月和6月有過(guò)兩次調(diào)整，其中20kw逆變器價(jià)格累計(jì)降幅接近20%。

圖：逆變器價(jià)格 資料來(lái)源：國(guó)泰君安，36氪整理

逆變器價(jià)格下降主要來(lái)自供需兩端的雙重壓力。

需求端，根據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)，我國(guó)7月光伏各環(huán)節(jié)出口增速環(huán)比和同比均出現(xiàn)下滑，逆變器也不例外，盡管各方解釋光伏表現(xiàn)不及預(yù)期是因?yàn)闅W洲7月份休假的影響，但短期需求下滑顯然會(huì)對(duì)逆變器價(jià)格造成沖擊。

另外在供給端，在去年海外光伏行情火熱，以及缺芯潮的影響下，逆變器企業(yè)以及下游渠道客戶普遍維持著比較高的庫(kù)存。例如，截止到2022年，錦浪科技、固德威、昱能科技的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為154、137、328天，普遍較2021年有較大幅度的增長(zhǎng)。而在需求不及預(yù)期的背景下，逆變器企業(yè)也和下游渠道商都面臨著清庫(kù)存的壓力。

從錦浪科技的逆變器出貨情況來(lái)看，長(zhǎng)江證券指出，今年上半年公司累計(jì)銷售38.8萬(wàn)臺(tái)， Q2出貨環(huán)比Q1預(yù)計(jì)有所下降，主要因?yàn)闅W洲地區(qū)渠道庫(kù)存壓力較大，訂單需求受損。

不過(guò)，由于逆變器降價(jià)是從6月份才開(kāi)始的，目前錦浪科技以及其他逆變器企業(yè)的一二季報(bào)的毛利率依然是同比上升的狀態(tài)，預(yù)計(jì)從三季報(bào)開(kāi)始，降價(jià)的影響大概率會(huì)從財(cái)報(bào)中浮現(xiàn)。

圖：光伏各環(huán)節(jié)出口情況 資料來(lái)源：國(guó)泰君安，36氪整理

二是，市場(chǎng)突然發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)的增速其實(shí)并沒(méi)有想象中可觀。

此前，大家普遍認(rèn)為儲(chǔ)能變流器可以再造一個(gè)與光伏逆變器利潤(rùn)相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)。特別是在歐洲，去年因能源危機(jī)的影響，戶用儲(chǔ)能迎來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，投資者們認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)將會(huì)在2023年持續(xù)，而錦浪科技等一眾組串式光伏逆變器企業(yè)被認(rèn)為最有可能吃下PCS這塊大蛋糕。

但是，2023年隨著歐洲能源價(jià)格回落，戶儲(chǔ)的熱情有所下降，歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)此前預(yù)測(cè)，歐洲家庭戶儲(chǔ)新增部署將達(dá)4.5GWh，同比增速僅約15%。

根據(jù)戶儲(chǔ)電池系統(tǒng)龍頭派能科技發(fā)布的財(cái)報(bào)，其在Q2的單季營(yíng)收環(huán)比和同比都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，這意味著不少做儲(chǔ)能PCS的企業(yè)在Q2的業(yè)績(jī)也不會(huì)好看。

從錦浪科技自己的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，公司儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)在上半年的營(yíng)收為3.12億元，同比僅增長(zhǎng)4.6%。

此外，從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，分布式光伏系統(tǒng)集成商往往擁有渠道優(yōu)勢(shì)，主要掙“渠道費(fèi)”，沒(méi)有涉足光伏逆變器的意圖。而與光伏逆變器不同的是，儲(chǔ)能作為一個(gè)新興行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局未定，不少儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商并沒(méi)有渠道優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)話語(yǔ)權(quán)較低，因此紛紛開(kāi)始自研PCS以增厚利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘。例如，目前市場(chǎng)份額較大的儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商如遠(yuǎn)景能源、天合儲(chǔ)能、科華數(shù)據(jù)等均具有自研的PCS技術(shù)。

于是，這塊被大家認(rèn)為是專屬于光伏逆變器企業(yè)的蛋糕，在本身增速有所下調(diào)之下，后續(xù)可能還要面臨儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商的激烈競(jìng)爭(zhēng)。在這樣的背景下，自然，光伏逆變器廠商的PCS業(yè)務(wù)的估值也要跟著大打折扣。

綜合上述種種利空后，在風(fēng)光了兩年半后，逆變器企業(yè)的股價(jià)就開(kāi)始了一路掉頭向下的趨勢(shì)。

性價(jià)比跌出來(lái)了嗎？

截止到目前，逆變器相關(guān)的企業(yè)股價(jià)基本都打了“骨折”，其中，最慘的當(dāng)然還是錦浪科技。從估值情況來(lái)看，目前錦浪科技的PE-TTM僅25倍，幾乎是上市以來(lái)的最低值，低估值背后隱含的主要就是逆變器的“價(jià)格戰(zhàn)”擔(dān)憂，也是對(duì)錦浪科技能否持續(xù)維持高利潤(rùn)的擔(dān)憂。

那么，錦浪科技在光伏與儲(chǔ)能逆變器“腹背受敵”的背景下，到底能獲得多少凈利潤(rùn)呢？

我們簡(jiǎn)單做了以下測(cè)算：

1、悲觀情況下，錦浪科技的凈利潤(rùn)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃接近，為12億元。

2、樂(lè)觀情況下，錦浪科技今年全年可以實(shí)現(xiàn)約15億的凈利潤(rùn)

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年機(jī)構(gòu)給錦浪科技的營(yíng)收預(yù)期為96.4億元，同比增長(zhǎng)63%；利潤(rùn)預(yù)期大約19-20億元，同比增長(zhǎng)80%。其中，利潤(rùn)增速超營(yíng)收增速的原因，隱含兩個(gè)假設(shè)條件：一是光伏逆變器價(jià)格保持不變，原材料成本下降抬升毛利率；二是毛利率更高的儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升。

今年Q1，上述兩個(gè)假設(shè)條件基本成立。根據(jù)中金測(cè)算，22Q1-22Q3錦浪科技逆變器單瓦成本較2021 年上漲 24.2%，公司為保證自身盈利空間，隨之上調(diào)產(chǎn)品單瓦售價(jià) 19.6%。而在今年一季度，IGBT、銅等原材料價(jià)格均較去年同期有所下降，但逆變器并未大幅降價(jià)，給公司留下了利潤(rùn)空間。因此，錦浪科技可以在營(yíng)收增長(zhǎng)50%的情況下，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻倍，為3.24億元。

今年Q2，雖然逆變器銷售價(jià)格變化不大，但由于光伏和儲(chǔ)能逆變器出貨壓力均比較大，因此錦浪科技中報(bào)的收入和利潤(rùn)增速均有所下滑，單季度歸母凈利潤(rùn)約為3億元。

不過(guò)，今年Q3開(kāi)始，在逆變器市場(chǎng)價(jià)格整體下調(diào)后，預(yù)計(jì)錦浪科技的毛利率將會(huì)迎來(lái)沖擊。

樂(lè)觀情況下，我們假定錦浪科技逆變器下半年的出貨量可以同比增長(zhǎng)50%，但考慮價(jià)格下調(diào)約20%的影響，營(yíng)收的同比增速就只能維持在20%左右。利潤(rùn)方面，在價(jià)格下調(diào)導(dǎo)致毛利率下滑后，利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)會(huì)與營(yíng)收增速接近，即也是20%。那么，在20%的利潤(rùn)增速水平下，錦浪科技下半年的歸母凈利潤(rùn)大約為8億元。

因此，匯總各季度的利潤(rùn)后，我們認(rèn)為，如果錦浪科技的逆變器價(jià)格在下半年同步下調(diào)約20%后，公司全年的歸母凈利潤(rùn)大約為14.24億元。

綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)錦浪科技在2023年的凈利潤(rùn)區(qū)間約在12-15億元。

如果將目光放在2023年以后更長(zhǎng)的周期，海外逆變器市場(chǎng)還會(huì)發(fā)生更激烈的價(jià)格戰(zhàn)嗎？錦浪科技還能否保住目前的利潤(rùn)？

我們認(rèn)為可能性不太大，原因主要有兩點(diǎn)：

一是海外光伏電站的成本敏感性本身就要低于國(guó)內(nèi)，特別是錦浪科技的組串式逆變器主要應(yīng)用于分布式光伏，具有To C屬性，成本敏感性會(huì)更低。因此，海外逆變器業(yè)務(wù)的毛利率天然就要高于國(guó)內(nèi)。

二是在逆變器目前的價(jià)格水平下，其在光伏系統(tǒng)終端的成本占比僅約10%。在逆變器成本本來(lái)就不高的情況下，下游客戶對(duì)逆變器品牌和穩(wěn)定性的關(guān)注度優(yōu)先級(jí)會(huì)更高。因此，逆變器廠商再打價(jià)格戰(zhàn)不一定會(huì)獲得更高的市場(chǎng)份額。例如，在國(guó)內(nèi)逆變器廠商多年低價(jià)格的圍剿下，SMA依然可以擠入全球出貨量前十。

因此，未來(lái)錦浪科技凈利潤(rùn)大幅下滑的可能性也不大，在這個(gè)背景下，錦浪科技的估值情況其實(shí)就不難測(cè)算了。

首先，作為直流轉(zhuǎn)交流的電氣設(shè)備，逆變器對(duì)光伏行業(yè)而言是剛性需求，不管光伏電池片未來(lái)的技術(shù)路線如何更迭，逆變器的增量需求不會(huì)消失。另外，逆變器的壽命一般低于光伏組件壽命，未來(lái)逆變器市場(chǎng)還有存量替換的需求。

因此，對(duì)逆變器這個(gè)長(zhǎng)期需求穩(wěn)定且有增長(zhǎng)的行業(yè)來(lái)講，本身就應(yīng)該享受較高的估值。目前，萬(wàn)得電氣部件與設(shè)備指數(shù)的平均估值水平為26倍，我們認(rèn)為，目前錦浪科技可以享受約20倍的遠(yuǎn)期市盈率。

20倍的遠(yuǎn)期市盈率，在12-15億的凈利潤(rùn)水平下，對(duì)應(yīng)錦浪科技的估值大約為240-300億元，而目前錦浪科技的市值為300億元，整體還算合理。對(duì)逆變器未來(lái)更樂(lè)觀的投資者而言，目前或許已經(jīng)到了不錯(cuò)的布局時(shí)點(diǎn)。

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