9月8日，惠譽評級已確認上饒市城市建設(shè)投資開發(fā)集團有限公司（上饒城投）的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級為"BB+"，展望穩(wěn)定?；葑u同時確認上饒城投高級無抵押債券的評級為"BB+"。

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惠譽將上饒城投視為政府相關(guān)企業(yè)，對該公司采用的評級方法是基于惠譽預(yù)期，政府在必要時為其提供特別支持的可能性很高。惠譽認為，盡管地方政府對上饒城投間接持股，但該公司承擔(dān)公共職能，與地方政府關(guān)聯(lián)性強，因此惠譽未采用《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》對上饒城投進行評級。

關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

法律地位以及政府持股和控制程度：“強”

2023年8月末上饒市城市運營（控股）集團有限公司（城控集團）對上饒城投持股96.67%?；葑u對該指標(biāo) “強” 的評估結(jié)果反映了地方政府對上饒城投間接持股——盡管政府擁有對該公司的控制權(quán)。上饒城投的董事會成員及高管人員由上饒市政府直接任命，并通過城控集團的股東上饒投資控股集團有限公司向地方政府報告其年度投融資計劃和項目狀況。

政府以往支持力度：“強”

上饒城投的財務(wù)穩(wěn)定性在一定程度上依賴于地方政府的支持。2022年該公司獲得政府補貼4.47億元人民幣。地方政府分別于2021年和2022年向上饒城投注入額外實收資本6億元和9億元人民幣，以降低其高杠桿率。此外，2022年政府還向上饒城投注入創(chuàng)收資產(chǎn)，并下發(fā)政府專項債額度共計13億元人民幣。上饒城投與遺留項目有關(guān)的部分債務(wù)將由地方政府償還。

違約帶來的社會影響：“中等”

惠譽預(yù)期，作為上饒市最大的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)商，上饒城投將繼續(xù)承接城市開發(fā)項目，這體現(xiàn)了該公司在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟領(lǐng)域的重要性。2022年上饒市的城鎮(zhèn)化率為55.94%，低于中國常住人口城鎮(zhèn)化率65.22%的水平，這意味著該市將持續(xù)進行城市開發(fā)項目投資。然而，上饒城投若違約未必會造成實質(zhì)性的服務(wù)中斷，因其子公司可能會繼續(xù)提供相關(guān)服務(wù)，且當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)亦可能代其履行相關(guān)職責(zé)以確保項目得以繼續(xù)實施。

違約帶來的融資影響：“很強”

上饒城投在按地方政府開發(fā)計劃為上饒市城市開發(fā)項目提供融資方面發(fā)揮重要作用。該公司向包括政策性銀行在內(nèi)的各類金融機構(gòu)借款，也直接從市場上融資。2022年上饒城投的未償貸款為640億元人民幣，相當(dāng)于地方政府債務(wù)的57%。惠譽認為，上饒城投若違約可能會降低市場對向政府相關(guān)企業(yè)放貸的信心，因其大部分債務(wù)與城市開發(fā)項目相關(guān)。該公司若違約也可能嚴(yán)重削弱其他項目的融資渠道和融資能力。

獨立信用狀況

上饒城投"b"的獨立信用狀況是基于該公司“中等”的營收穩(wěn)定性和運營風(fēng)險及其較高的凈杠桿率?；葑u亦將上饒城投在可比地區(qū)經(jīng)營相似業(yè)務(wù)的同業(yè)納入對其獨立信用狀況的考量。

營收穩(wěn)定性“中等”

2022年上饒城投核心業(yè)務(wù)即委托代建業(yè)務(wù)（包括基礎(chǔ)設(shè)施、土地開發(fā)和安置房建設(shè)）對其營收的貢獻率自2020年的64%降至25%，原因是其收購福建省閩發(fā)鋁業(yè)股份有限公司29.99%股權(quán)后鋁業(yè)業(yè)務(wù)擴張，其收入占營收的46%?；葑u預(yù)期，上饒城投的核心業(yè)務(wù)需求將隨經(jīng)濟表現(xiàn)而波動，因為該需求在很大程度上受到上饒市整體經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動。上饒市穩(wěn)定的經(jīng)濟增長和上饒城投多元化的項目組合部分抵消了客戶集中度帶來的影響。

運營風(fēng)險“中等”

惠譽預(yù)計，上饒城投委托代建業(yè)務(wù)的成本波動不會很大。由于潛在的成本波動因采用成本加成合同而得到緩解，該公司的毛利率在8%左右?；葑u預(yù)計，為上饒城投提供毛利率保障的合同框架將繼續(xù)納入地方政府對公司有利的政策。自疫情中逐步恢復(fù)亦或推動公司利潤率上行?；葑u預(yù)期，供應(yīng)成本上漲部分在現(xiàn)有合同框架下可收回，但從地方政府收款或存在延遲。

財務(wù)狀況“較弱”

上饒城投依賴政府注資和債務(wù)融資來進行城市開發(fā)?；诨葑u的評級案例預(yù)測，2027年該公司的凈杠桿率將達到逾60倍，因此惠譽評估其財務(wù)狀況為 “較弱” 。杠桿率高企是由于上饒城投公共服務(wù)項目持續(xù)的資本支出需求，以及城市開發(fā)業(yè)務(wù)屬性導(dǎo)致其盈利能力承壓。不過，上饒城投的資本市場融資渠道通暢且擁有充裕的流動性緩沖應(yīng)對經(jīng)濟領(lǐng)域的短期沖擊。

評級推導(dǎo)摘要

惠譽根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)》中的四大因素以及基于其《公共服務(wù)類營收支持企業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)》評定的上饒城投"b"的獨立信用狀況，得出該公司的評級。

評級敏感性

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：

- 惠譽下調(diào)關(guān)于上饒市政府向上饒城投提供補貼、補助或國家政策法規(guī)允許的其他合規(guī)資源的能力的信用觀點；

- 上饒城投與政府的關(guān)聯(lián)性或政府支持上饒城投的意愿減弱，可能導(dǎo)致惠譽下調(diào)該公司評級。

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：

- 惠譽上調(diào)關(guān)于上饒市政府向上饒城投提供補貼、補助或國家政策法規(guī)允許的其他合規(guī)資源的能力的信用觀點；

- 上饒城投與政府的關(guān)聯(lián)性或政府支持上饒城投的意愿增強，可能導(dǎo)致惠譽上調(diào)該公司評級。

流動性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

持續(xù)的項目投資及漫長的收款期或令上饒城投的流動性承壓，且該公司將繼續(xù)高度依賴債務(wù)再融資。2022年上饒城投持有非受限制現(xiàn)金總額22億元人民幣。2022年該公司質(zhì)押資產(chǎn)僅占其總資產(chǎn)的7%，或凈資產(chǎn)的21%。上饒城投的已發(fā)行債務(wù)占其債務(wù)總額的54%，包括美元債券和5億元人民幣永續(xù)債券。

發(fā)行人簡介

上饒城投為江西省上饒市基礎(chǔ)設(shè)施、土地開發(fā)和安置房建設(shè)等公共服務(wù)項目提供資金并實施管理。這些項目依地方政府的指示進行，而相關(guān)政策若發(fā)生變化將可能對上饒城投的核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

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