一、REITs基本概念及分類
(一)REITs的基本概念
REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地產(chǎn)信托投資基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房地產(chǎn)信托投資基金通過(guò)集中投資于可帶來(lái)收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，例如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店及服務(wù)式住宅，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。
(二)REITs的類別
按照是否面向公眾發(fā)行，REITs可分為公募REITs和私募REITs;按照投資獲利模式，REITs主要分為權(quán)益投資型、抵押貸款型和混合型三種，其中以權(quán)益投資型為主。
1、權(quán)益投資型模式
權(quán)益投資型模式是指REITs投資主要是用于收購(gòu)現(xiàn)有房地產(chǎn)和新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，以獲得房地產(chǎn)所有權(quán)，通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)的長(zhǎng)期持有和經(jīng)營(yíng)來(lái)獲得穩(wěn)定可觀的租金收入和資產(chǎn)增值。權(quán)益投資型REITs的投資對(duì)象主要是寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心、酒店、專業(yè)市場(chǎng)、倉(cāng)庫(kù)、公寓住宅、辦公廠房等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的經(jīng)營(yíng)性商業(yè)房地產(chǎn)。其投資方式主要是二種：第一種是直接收購(gòu)或者投資開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理;第二種是對(duì)經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)投資。權(quán)益投資型REITs與一般房地產(chǎn)公司的區(qū)別在于權(quán)益型REITs必須將其開(kāi)發(fā)或收購(gòu)的房地產(chǎn)作為其投資組合的一部分長(zhǎng)期持有以經(jīng)營(yíng)獲利，而一般房地產(chǎn)公司開(kāi)發(fā)或收購(gòu)房地產(chǎn)則主要是為了轉(zhuǎn)手出售。
2、抵押貸款型模式
抵押貸款模式是指REITs基金主要用于發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買房地產(chǎn)抵押支持證券(Mortgage-Backed Securities，簡(jiǎn)稱 MBS)。抵押貸款型REITs相當(dāng)于一種幫助房地產(chǎn)公司直接向大眾投資者貸款的專業(yè)性中介組織，它本身并不開(kāi)發(fā)、收購(gòu)和持有房地產(chǎn)，收益主要來(lái)源于抵押貸款利息和辦理抵押貸款的手續(xù)費(fèi)。抵押貸款型REITs為大眾投資者提供了一個(gè)直接介入房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)、獲得較高利率的機(jī)會(huì);同時(shí)，通過(guò)其專業(yè)化服務(wù)，分散了借貸風(fēng)險(xiǎn)。
3、混合型模式
混合型投資模式，是指 REITs 既從事房地產(chǎn)權(quán)益投資，又從事房地產(chǎn)抵押貸款，是房地產(chǎn)權(quán)益投資和房地產(chǎn)抵押貸款投資的結(jié)合，兼有兩者的特點(diǎn)。
二、REITs的主體、關(guān)鍵協(xié)議和規(guī)則要點(diǎn)匯總
REITs的典型架構(gòu)如下：
圖1REITs的典型構(gòu)架
(一)REITs中的關(guān)鍵主體
從REITs的典型架構(gòu)中，我們發(fā)現(xiàn)，在REITs有如下關(guān)鍵性主體：
表1 REITs中的關(guān)鍵主體
(二)REITs中的關(guān)鍵協(xié)議
表2 REITs中的關(guān)鍵協(xié)議
(三)關(guān)鍵主體——SPV
資產(chǎn)證券化獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離等優(yōu)勢(shì)是通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)的，SPV是證券化交易能否成功的關(guān)鍵。SPV自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離特征，保證了所發(fā)行證券的安全性，獲取了投資者充分的信任和認(rèn)可，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)揮著實(shí)質(zhì)性的作用。
1.SPV的概念
特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的獨(dú)立法律實(shí)體，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心和中樞。通過(guò)設(shè)立SPV，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷售，保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。SPV不僅是發(fā)起人也投資者之間的中介，還連接著受托管理機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)和證券承銷商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。
2.SPV的作用
SPV的功能——破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易成功運(yùn)作的重要條件。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，投資者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)須連帶承擔(dān)發(fā)起人的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。破產(chǎn)隔離是“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的一種有效形式，它最能體現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的特征。在資產(chǎn)證券化交易中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)是以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移到SPV。所以，即使資產(chǎn)原始所有者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)問(wèn)題甚至破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人也不能對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行清算，從而保障了投資者的利益。破產(chǎn)隔離的意義在于保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流的安全性，但要達(dá)到這個(gè)目的，必須保證證券化資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV間的轉(zhuǎn)移是真實(shí)出售。證券化資產(chǎn)只有以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移時(shí)，才能從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，SPV獲得資產(chǎn)的所有權(quán)，切斷了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的關(guān)系，投資者才不會(huì)受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。
3.SPV的組織形式
SPV的設(shè)立一般釆用三種形式：信托形式、公司形式和有限合伙形式。不同的組織形式，伴隨著不同的稅收結(jié)構(gòu)、不同的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任機(jī)制和不同的信息披露要求。
(1)信托形式
信托的基本含義是，委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人從受益人的利益出發(fā)處分信托財(cái)產(chǎn)。信托形式的SPV通常由原始權(quán)益人(發(fā)起人)下設(shè)或出資設(shè)立，又叫特殊目的信托(Special Purpose Trust，簡(jiǎn)稱SPT)，SPV作為受托人與發(fā)起人達(dá)成協(xié)議，發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV并獲得信托憑證，代表持有者即受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有的權(quán)益，該信托憑證可以通過(guò)承銷出售給投資者。
(2)公司形式
公司形式的SPV與普通公司一樣，須按照各國(guó)公司法相關(guān)規(guī)定建立，又叫特殊目的公司(Special Purpose Company，簡(jiǎn)稱SPC)，可以以股份有限公司或有限責(zé)任公司的形式存在，可以釆取公募或私募的方式發(fā)行證券，吸引投資者。除此之外，在證券化過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)作為SPV的公司提出一些特殊要求。
(3)合伙企業(yè)形式
釆用合伙形式的SPV又稱特殊目的合伙(Special Purpose Partnership，簡(jiǎn)稱SPP)，分為普通合伙和有限合伙。普通合伙，由兩個(gè)或兩個(gè)以上的合伙人組成，各合伙人以自己個(gè)人的財(cái)產(chǎn)對(duì)合伙組織的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。有限合伙，由一個(gè)以上普通合伙人和一名負(fù)有限責(zé)任的合伙人組成，有限合伙人對(duì)合伙組織債務(wù)只以其出資為限承擔(dān)責(zé)任。
(4)三種組織形式的比較分析
相同之處：
三種特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式都實(shí)現(xiàn)了不同程度的破產(chǎn)隔離。信托型SPV利用信托財(cái)產(chǎn)在法律上的獨(dú)立性，將委托人的信托財(cái)產(chǎn)分別與委托人自有財(cái)產(chǎn)、受托人的固有財(cái)產(chǎn)區(qū)分開(kāi)，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。公司型SPV使發(fā)起人將資產(chǎn)以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移到SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。合伙型SPV通過(guò)向有限合伙人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，為其成員提供證券化服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
不同之處：
法律關(guān)系性質(zhì)不同。信托型SPV將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，權(quán)利主體發(fā)生了變更。公司型SPV和合伙型SPV則以證券發(fā)行人所取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利作為基礎(chǔ)，另行發(fā)行派生證券并償付本息。
稅收負(fù)擔(dān)不同。信托型SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬信托資產(chǎn)，不承擔(dān)所得稅，成功避免了雙重稅負(fù)。公司型SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬SPV的固定資產(chǎn)，須繳納所得稅。合伙型SPV在美國(guó)和英國(guó)的稅法中不作為課稅對(duì)象，但在我國(guó)還沒(méi)有相關(guān)的規(guī)定。
發(fā)行證券種類不同。信托型SPV屬于信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)，只能發(fā)行受益憑證。而公司型SPV則可以發(fā)行債權(quán)證券、股權(quán)證券、長(zhǎng)短期票據(jù)等有價(jià)證券，資產(chǎn)以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移到SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。合伙型SPV通過(guò)向有限合伙人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，為其成員提供證券化服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
(四)關(guān)鍵要素——信用增級(jí)
信用增級(jí)，是指降低金融產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)、提升金融產(chǎn)品信用等級(jí)的一種行為手段，是金融產(chǎn)品發(fā)行人通過(guò)抵押、保險(xiǎn)以及其他一些協(xié)議安排，在現(xiàn)金流不足以償付產(chǎn)品投資者時(shí)，向投資者提供一定程度賠償?shù)谋ＷC，從而使被增級(jí)債券獲得了高于發(fā)行人自身信用水平的信用等級(jí)。
在REITs實(shí)踐中，REITs的信用增級(jí)往往采取如下方式：
1.結(jié)構(gòu)化信用增級(jí)
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。由原始權(quán)益人持有次級(jí)份額的這種結(jié)構(gòu)化信用增級(jí)方式，一是有助于提高優(yōu)先級(jí)的信用評(píng)級(jí);二是原始權(quán)益人留存適當(dāng)份額，可以緩解其他投資人對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的顧慮;三是可滿足優(yōu)先級(jí)的收益率要求;四是原始權(quán)益人也可通過(guò)持有次級(jí)份額，可能獲取高額剩余收益，也可能承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。如中信啟航資產(chǎn)管理計(jì)劃，分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，二者比例為7：3，優(yōu)先級(jí)存續(xù)期間獲得基礎(chǔ)收益，退出時(shí)獲得資本增值部分的10%;次級(jí)份額存續(xù)期間獲得滿足優(yōu)先級(jí)收益后的剩余收益，退出時(shí)獲得資本增值的90%。
2.原始權(quán)益人擔(dān)保
如果所產(chǎn)生現(xiàn)金流不足以達(dá)到預(yù)期收益率和償還本金的要求，則由原始權(quán)益人對(duì)差額部分進(jìn)行補(bǔ)足。如海印資產(chǎn)管理計(jì)劃、開(kāi)元REITs 等，都采取了這種方式。開(kāi)元REITs 的預(yù)期派息率為7.8%，開(kāi)元做擔(dān)保，如達(dá)不到預(yù)期收益率，則由開(kāi)元補(bǔ)足。
3.設(shè)定特殊的資產(chǎn)管理計(jì)劃
以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，其現(xiàn)金流要大于所發(fā)行資產(chǎn)管理計(jì)劃的本金和收益，實(shí)際現(xiàn)金流高于融資額及預(yù)期收益之和，覆蓋率在1以上。如歡樂(lè)谷資產(chǎn)管理計(jì)劃，根據(jù)歷史門票收入和對(duì)未來(lái)的預(yù)期，估測(cè)2013-2017年(該資產(chǎn)管理計(jì)劃的存續(xù)期)可以取得的現(xiàn)金流(門票收入)可達(dá)30.9 億元，而發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模僅為18.5 億元，僅為其基礎(chǔ)資產(chǎn)可產(chǎn)生現(xiàn)金流規(guī)模的約60%。
三、REITs的估值方法
作為一種權(quán)益型投資產(chǎn)品，REITs 有著與其它公開(kāi)市場(chǎng)交易的股票類似的估值方法。但是，REITs 也有其特殊的屬性。一方面，REITs 實(shí)質(zhì)上是以持有房地產(chǎn)為目的的投資實(shí)體，從這個(gè)意義上講REITs 股票的價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映REITs 所持房地產(chǎn)的現(xiàn)值;另一方面，REITs 通過(guò)管理人的主動(dòng)管理，能夠?qū)崿F(xiàn)積極的資本擴(kuò)張和價(jià)值提升，與證券市場(chǎng)上的其他經(jīng)營(yíng)性公司也有相似之處，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其自身的潛在盈利能力估值。因此，REITs 的估值也就有了股票估值方法和房地產(chǎn)估值方法。在實(shí)踐中，通常將兩種方法結(jié)合在一起使用，估算出REITs 的基本價(jià)值。
REITs 估值方法主要有：收入資本化法和相對(duì)倍數(shù)估值法。
(一)重估凈資產(chǎn)價(jià)值(RNAV)—收入資本化法
RNAV估值法適用于房地產(chǎn)企業(yè)或有大量自有物業(yè)的公司。其意義為：公司現(xiàn)有物業(yè)按市場(chǎng)價(jià)出售應(yīng)值多少錢，如果買下全部REITs 份額的支出少于REITs 按市場(chǎng)價(jià)格賣出其持有物業(yè)的金額，那么表明該REITs 的價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)上被低估。RNAV 法基于全部物業(yè)的租金收入，將公司的全部租金收入以一定的貼現(xiàn)率加以資本化，選取的資本化率一般為可比物業(yè)真實(shí)交易的租金收益率。
由于重估資產(chǎn)價(jià)值法衡量REITs 持有物業(yè)的價(jià)值，不考慮該REITs 的運(yùn)營(yíng)效率、資本結(jié)構(gòu)和稅收，因此RNAV 法中的貼現(xiàn)因子偏高。
(二)相對(duì)倍數(shù)估值法
在REITs上市發(fā)行過(guò)程中，投資者會(huì)在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和收入資本化法的基礎(chǔ)上，結(jié)合一定的相對(duì)估值方法，綜合評(píng)估REITs的價(jià)值。采用的可比較的倍數(shù)有：價(jià)格與營(yíng)運(yùn)資金比(P/FFO)、價(jià)格與調(diào)整后營(yíng)運(yùn)資金比(P/AFFO)、價(jià)格與可分配資金[①]比、股價(jià)與FFO及AFFO 的比率。([①]可分配資金是指可以作為股息分配的現(xiàn)金，等于FFO 減去有關(guān)債務(wù)中到期應(yīng)付的本息、固定資產(chǎn)開(kāi)支(如必要的房屋維護(hù)費(fèi)用等)等費(fèi)用后的余額。)
由于FFO、AFFO和可分配資金對(duì)于REITs 資產(chǎn)現(xiàn)金流的衡量更為客觀、貼切，這種相對(duì)估值方法在REITs 發(fā)行以及后續(xù)估值評(píng)價(jià)過(guò)程中經(jīng)常被投資者采用。
其中：FFO=可分配給投資者的收入+房地產(chǎn)折舊部分
AFFO=FFO-資本開(kāi)支-利息調(diào)整
四、三支類REITs產(chǎn)品的比較分析
2014年9月30日，央行表態(tài)要積極穩(wěn)妥開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)。住建部也表示要求積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)，支持從租賃市場(chǎng)籌集公共租賃房房源等多種渠道，發(fā)展租賃市場(chǎng)。隨著我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)步入存量時(shí)代和房?jī)r(jià)長(zhǎng)期以來(lái)的持續(xù)上漲，單個(gè)物業(yè)的交易所需的資金體量也越來(lái)越大。資金供給和房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的資金需求之間的期限錯(cuò)配問(wèn)題將日益突出，因此REITs的推出有其內(nèi)在需求;另外在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的大背景下，REITs作為在國(guó)外快速發(fā)展并且運(yùn)行模式成熟的資產(chǎn)證券品種，快速推進(jìn)也在情理之中。下面就近年來(lái)我國(guó)發(fā)行的類REITs產(chǎn)品做一個(gè)比較分析。
(一)海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃
海印股份(2.770,-0.06,-2.12%)以自成立之次日起五年內(nèi)公司公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來(lái)五年的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)，設(shè)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持兩種證券，合計(jì)募集資金16億元。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過(guò)15億元。
圖2 海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)
圖2 海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)
(二)中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
蘇寧云商子公司以11家自有門店物業(yè)的房屋所有權(quán)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)分別出資設(shè)立。規(guī)模接近44億元，其中A 類證券規(guī)模約為20.85億元，期限為18年，每3年開(kāi)放申購(gòu)/回售。類證券規(guī)模約為23.1億元，期限為3+1年。A類的預(yù)期收益率約為7.0%-8.5%，B類的是固定+浮動(dòng)收益，固定部分約為8.0%-9.5%。
