資本市場中，上市公司如果能夠和相關(guān)行業(yè)的巨頭簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，往往會讓市場對公司產(chǎn)生遐想。如果巨頭再砸下真金白銀，成為上市公司的主要股東，更可以提升上市公司股東信心，坐等業(yè)績的連年增長。
上市公司董事，根據(jù)公司法第六章的規(guī)定，是指由公司股東大會或職工民主選舉產(chǎn)生的具有實際權(quán)力和權(quán)威的管理公司事務(wù)的人員。
對于大部分A股上市公司來說，董事的存在感普遍不高，他們領(lǐng)著豐厚的薪水，每次在開董事會的時候只管舉手贊成實控人和CEO的決策，經(jīng)常忘記他們是被股東而不是公司選舉出來的管理人員。
當然了，如果真不舉手，下次開會估計也就沒機會懂事了。
本文要介紹的貝因美(002570.SZ)，曾經(jīng)作為中國本土奶粉的第一品牌，于2015年受到全國奶制品巨頭新西蘭恒天然集團的青睞，后者以要約收購的方式獲得了貝因美近20%的股權(quán)，成為公司第二大股東。
令人遺憾的是，貝因美沒能因為戰(zhàn)略伙伴的入股加盟而提升業(yè)績，反倒是因為經(jīng)營不善，2016年和2017年連續(xù)2個財年歸屬母公司股東凈利潤為負而披星帶帽。
一、往期回顧：貝因美之隕落
2015年，新西蘭乳業(yè)巨頭恒天然要約收購貝因美18.82%的股份，但是風云君經(jīng)過仔細分析貝因美2016年年報，發(fā)現(xiàn)貝因美存在經(jīng)營不善的情況。我們在《大敗局：“國產(chǎn)奶粉第一品牌”貝因美隕落記》中指出貝因美經(jīng)營不善存在以下問題：
1、頻繁換帥
貝因美的實際控制人謝宏在公司上市三個月就因個人健康原因辭去了董事長職務(wù)，其后公司歷經(jīng)朱德宇、黃小強、王振泰三位職業(yè)經(jīng)理人打理，其經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略也隨著領(lǐng)導的變化而變化。
2、渠道問題
貝因美曾在2013年前后，為了保營收(2013年貝因美取得61億元營收，為歷史最大值)，對渠道商的審查力度開始減弱。貝因美只關(guān)心渠道商的進貨金額，不關(guān)注渠道商的營業(yè)面積，也不管渠道商是否還賣其他競品。
從短期看，貝因美的營收確實有所增加，但是其帶來的危害則需要長期慢慢消化，本文后面將結(jié)合最新信息對此進一步分析。
3、價格戰(zhàn)
中國奶粉市場的價格戰(zhàn)在2015年前后全面打響，價格戰(zhàn)是所有企業(yè)都不想看到的，但是當市場上開始打價格戰(zhàn)的時候，大部分企業(yè)其實也已別無選擇。
在價格戰(zhàn)的壓力下，貝因美2016年銷售費用率高達62.13%，2017年高達56.57%。對于這種日常消費品來說，銷售費用率這么高是很難盈利的。
二、大敗局：業(yè)績預(yù)告節(jié)節(jié)敗退
2017年10月27日貝因美發(fā)布的三季報時，預(yù)計全年歸母凈利潤的區(qū)間為虧損3.5億元-虧損5億元。結(jié)合上一財年貝因美虧損7.8億元，所以2017年年報披露后，貝因美被帶帽已經(jīng)成為大概率事件。
但是令人沒有想到的是，2018年1月21日貝因美發(fā)布業(yè)績修正預(yù)告，業(yè)績修正預(yù)告顯示，歸母凈利潤的區(qū)間為虧損8億元-10億元，虧損額超過上年同期的7.8億元。真是長江后浪催前浪，一浪更比一浪高。
2018年4月25日，貝因美終于發(fā)布2017年年報，經(jīng)過審計師審計的年報顯示，2017年貝因美實現(xiàn)營業(yè)收入26.6億元，實現(xiàn)歸母凈利潤-10.57億元，超出修正公告的虧損上限10億元，成功做到業(yè)績修正預(yù)告脫靶。
連續(xù)2年虧損后，貝因美也披星戴帽，改名為*ST因美(4.920,-0.02,-0.40%)。
本部分風云君帶領(lǐng)大家從歷史的角度看一下貝因美的經(jīng)營業(yè)績，后面我們會講貝因美不斷修正業(yè)績的原因，到底是哪些資產(chǎn)或者是利潤表的哪些部分總讓上市公司的財務(wù)部門估計不準，需要審計師幫忙斧正。
貝因美2011年登陸A股市場，剛登陸A股市場的時候，受益于置身“三鹿危機奶粉事件”事外，成為了國人相信的品牌，得以快速發(fā)展。在2013年之前銷售額是上升的，凈利潤也是上升的。
2013-2015年這一時期，貝因美算是勉強度日的時期，受到外資品牌的沖擊，以及乳企價格戰(zhàn)影響，貝因美的營業(yè)收入開始逐漸下滑。而2016-2017年對于貝因美來說是慘淡的兩年。從以下幾點可以看出：
1、2016年貝因美營業(yè)收入從45億暴跌到27億，下滑4成。2017年該值不僅沒回升，還繼續(xù)下降到26.6億。
2、從銷售費用率方面，2015年銷售額是45億的時候，銷售費用是20億左右，而到了2017年，銷售額下滑了4成，銷售費用僅從20個億下降到15個億，下滑幅度不到25%，相比于大幅下滑的奶粉銷量，貝因美的促銷費用遠沒有銷量下滑的快。
從上面兩張圖可以看出，貝因美銷售額的下降，不僅是降價的問題，其銷售數(shù)量也快速下降，銷售費用下降速度遠低于銷售數(shù)量下降速度，換句話說，貝因美目前出現(xiàn)了在促銷的狀態(tài)下賣不出去奶粉的尷尬局面。
3、2017財年貝因美利潤表上金光閃閃的有著5.34億的資產(chǎn)減值損失，不僅比前幾年的總和還要多，而且僅就這一項費用，就超過了2012年全年的凈利潤。
4、貝因美2011年-2015年盈利，共計盈利17.33億元，而2016-2017兩年就虧損了18.41億元。貝因美成功的用了2年的時間虧掉了上市以來賺取的全部利潤。
三、連環(huán)局：恒天然折戟大中華
新西蘭乳業(yè)巨頭恒天然集團曾想借助貝因美開拓中國市場，但是從結(jié)果看，貝因美反而成了恒天然的大麻煩。
2018年3月22日，恒天然發(fā)布2018半年報顯示(風云君注：國外上市公司的財年并不一定是按照1月1日-12月31日為一個財年)，截止1月31日，恒天然稅后虧損達3.48億新元(約合15.83億元RMB)，同比減少183%。
而造成恒天然乳業(yè)業(yè)績大幅下滑的原因，主要跟兩筆非經(jīng)常性的損失有關(guān)。其中一筆非經(jīng)常性損失是向達能(風云君注：總部位于巴黎的食品巨頭)一次性賠償了1.83億新元(約合8.32億元RMB);另一項非經(jīng)常性損失就是減計了4.05億新元(約合18.55億元RMB)的貝因美投資損失。
從上述數(shù)據(jù)可以看出，恒天然當初如果沒有投資貝因美的話，現(xiàn)在可能還處于微盈利狀態(tài)，恒天然對貝因美近20%股權(quán)的收購成了最大的敗筆。
就在同日，恒天然集團首席執(zhí)行官施牧德辭去CEO職務(wù)。
盡管恒天然曾表態(tài)施牧德的辭職是因為任期已到，但是恒天然自從投資貝因美以來，三年來共為貝因美投資減計近20億元的利潤。施牧德在恒天然因投資貝因美而由盈轉(zhuǎn)虧的當口辭任，不得不讓人想到是引咎離職。
我們在開頭部分曾經(jīng)說，A股上市公司的董事是非常好當?shù)?，拿著上市公司給的高額薪酬，做著支持公司實控人或者CEO的活，有時候你很難分辨他們是為投資者(股東)負責的還是為公司實控人干活的。
恒天然畢竟還是很專業(yè)的，成為第二大股東后，在貝因美的董事會安插了兩位自己人，一位叫做Johannes Gerardus Maria Priem，另一位叫做朱曉靜。
從貝因美2017年年報可以看出來，這兩位董事在上市公司領(lǐng)取的薪酬只是象征性的，他們更多的收入來自于恒天然集團。其中Priem現(xiàn)任恒天然集團董事兼總裁辦資深顧問，朱曉靜則為恒天然集團大中華區(qū)總裁。
當董事們在上市公司領(lǐng)取的薪酬只是象征性的時候，他們在開董事會的時候，就不再是老好人了。Priem和朱曉靜不僅在董事會上數(shù)次投反對票，還在貝因美發(fā)布業(yè)績修正預(yù)告的時候率先表示無法表示該業(yè)績預(yù)告是真實的。
從雙方所派董事的表決情況來看，我們知道董事所站的角度不同會影響董事們的抉擇。
四、業(yè)績脫靶：財務(wù)內(nèi)控均存問題
本部分將解決上文提到的幾個問題，貝因美2017Q3的時候為什么大幅低估了虧損額度，多達5.34億元的資產(chǎn)減值損失是偶發(fā)事件還是無奈下的一次性計提?我們在本文開頭部分所說的渠道問題只停留在定性分析的角度，我們能否從公開資料中可以對其量化分析?
按照貝因美業(yè)績預(yù)告修正公告所說，貝因美業(yè)績向下修正主要是因為四方面原因，首先是因為市場競爭激烈，銷售未達預(yù)期;其次是因為子公司的一份合同變?yōu)樘潛p合同，減少了公司利潤;再次因為壓貨，一些存貨被核銷;最后應(yīng)收賬款回款未達預(yù)期，壞賬準備增加。
我們知道，貝因美2017Q3的時候，預(yù)計虧損額是3.5億元-5億元，我們又知道貝因美2017年報披露的資產(chǎn)減值損失高達5.34億元，比歷史平均水平多了5億元。所以從數(shù)字上看，貝因美2017Q3嚴重低估了資產(chǎn)減值損失是三季報業(yè)績預(yù)告脫靶的主要原因。
這些資產(chǎn)減值損失由3部分構(gòu)成，其中以應(yīng)收賬款為代表的壞賬損失高達3.26億元，存貨跌價損失高達1.51億元而商譽減值損失為5600萬元。其中應(yīng)收賬款和存貨為主要問題所在。
風云君在這里仍然要給4位合計領(lǐng)取薪酬13.6萬元的董事們點贊，正是他們的勤勉盡責和審計師的嚴格把關(guān)，才能讓投資者看到更加符合實際經(jīng)營情況的報表，并發(fā)現(xiàn)了貝因美的內(nèi)控缺陷。
1、應(yīng)收賬款&渠道部分
風云君分析2016年年報的時候，曾指出過貝因美的渠道問題，當時我們只能夠通過3張報表和管理層的討論分析管中窺豹。根據(jù)目前的公開資料，我們可以從定量上判斷，貝因美當初鋪渠道實在鋪的太過泛濫，對客戶的資質(zhì)缺乏甄別。
根據(jù)2017年末應(yīng)收賬款余額、賬齡和客戶數(shù)量分布圖，我們發(fā)現(xiàn)貝因美很早就存在應(yīng)收賬款回收不利的問題。
貝因美為客戶的授信期限一般為不超過6個月，但是貝因美存在著大量的賬齡超過1年的應(yīng)收賬款。
貝因美在2018年1月的時候曾經(jīng)按照賬齡法推算壞賬準備，但是經(jīng)過天健會計事務(wù)所向客戶發(fā)函證發(fā)現(xiàn)有些客戶已經(jīng)處于非持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)。
貝因美根據(jù)實際情況，將客戶分為非持續(xù)經(jīng)營客戶、正常經(jīng)營客戶、和持續(xù)經(jīng)營能力漸弱的客戶，并對非持續(xù)經(jīng)營客戶和持續(xù)經(jīng)營能力漸弱的客戶單獨計提壞賬準備。
不加選擇地亂鋪渠道，一方面的危害我們在上篇報道中已經(jīng)有所提及，就是渠道商可能一方面賣貝因美一方面賣競品，這樣會影響貝因美的品牌和銷售。
另一方面的危害終于在2017年年報中爆發(fā)了出來，由于在打價格戰(zhàn)的過程中想盡量提升銷售額，最后的結(jié)果是很多客戶資質(zhì)欠佳，回款能力弱，貝因美只好吞下應(yīng)收賬款減值的苦果。
2、存貨問題
貝因美存貨分為正常商品、殘次品和緊急處理品。其中殘次品指的是無法銷售的商品，而緊急處理品指的是剩余質(zhì)保期小于產(chǎn)品保質(zhì)期1/3或1/4的產(chǎn)品。殘次品和緊急處理品均全額計提存貨跌價準備。
貝因美最初本以為已經(jīng)計提了足夠多的存貨跌價準備，但是上市公司董事發(fā)現(xiàn)根據(jù)公司提供的庫存商品期末明細表，只計算緊急處理品的價值就在4530萬元-5898萬元之間，而貝因美最初一共才計提了4041萬元的存貨跌價準備是完全說不過去的。
經(jīng)過董事的努力和審計師的把關(guān)，貝因美一次性計提了1.51億元的存貨跌價準備。
3、內(nèi)控問題
貝因美于2017年1-9月分別向關(guān)聯(lián)方比因美特和媽媽購下單8034.06萬元和8776.13萬元，不僅超出了經(jīng)審批的交易額度分別為2184.06萬元和2926.13萬元，而且存在比實際采購金額多付款的情況。
根據(jù)貝因美審計機構(gòu)天健會計事務(wù)所的說法，發(fā)生這種情況的原因是貝因美先按照采購額全額付款，之后又取消了部分訂單，形成了控股股東控制的關(guān)聯(lián)方對貝因美資金的占用。
除了控股股東關(guān)聯(lián)方占用過上市公司資金外，貝因美的控股股東疑似試圖粉飾上市公司報表。
貝因美審計委員會在審計2017Q3報表并通過自查發(fā)現(xiàn)，公司收到的庫爾勒明輝商貿(mào)有限責任公司等16家單位款項共計7163萬元與控股股東下屬子公司杭州宏盛裕恒實業(yè)有限公司劃出到16家單位的款項戶名與金額正好相同。
貝因美的銷售部門將一些客戶欠款集中轉(zhuǎn)讓給代理商，控股股東則為代理商提供金融支持。
換句話說，貝因美曾試圖將自己逾期(超過1年以上)的應(yīng)收賬款變相轉(zhuǎn)移給控股股東來粉飾報表，結(jié)果被審計委員會發(fā)現(xiàn)。
