許興軍，浙江大學(xué)系統(tǒng)科學(xué)與工程學(xué)士、系統(tǒng)分析與集成碩士。2012年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，現(xiàn)任廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理、電子首席分析師。新財富最佳分析師、電子第一名。

鄭曉曦，中國人民大學(xué)金融學(xué)碩士。2008年7月加入南方基金，歷任助理研究員、研究員、高級研究員，負(fù)責(zé)建材和通信行業(yè)研究。2016年5月10日至2019年6月21日，任南方積配、南方中國夢的基金經(jīng)理助理。2019年6月19日至今，任南方信息創(chuàng)新混合基金經(jīng)理；2020年11月20日至今，任南方軍工混合基金經(jīng)理。

(資料圖)

2022年下半年以來，資本市場上半導(dǎo)體復(fù)蘇接棒“缺芯”成為關(guān)注焦點，部分半導(dǎo)體行業(yè)個股迅速收復(fù)跌幅并刷新階段高點。但產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇的進(jìn)程相對較慢，關(guān)于半導(dǎo)體周期拐點的話題近期再度受到市場的關(guān)注。

廣發(fā)證券許興軍&南方基金鄭曉曦表示，半導(dǎo)體去年回撤幅度較大，近期有所反彈但估值仍然偏低。一季度是半導(dǎo)體周期的底部，往后基本面會逐步抬升，今年可能會看到周期上行和自主可控共振的強(qiáng)周期來臨，時間持續(xù)兩到三年。服務(wù)器、手機(jī)、其他的大單品這三方面的需求不斷回升，下半年消費(fèi)端將逐步恢復(fù)。半導(dǎo)體細(xì)分行業(yè)中，目前最看好自主可控的部分，其中半導(dǎo)體設(shè)計領(lǐng)域是目前投資的重點以及二、三季度重點觀察的方向。

1、廣發(fā)證券許興軍&南方基金鄭曉曦：半導(dǎo)體周期底部 基本面逐季抬升

提問：近期半導(dǎo)體行業(yè)的行情以及熱度都非常高，很多朋友都在喊“我現(xiàn)在還能上車嗎”，曉曦總您怎么看？

鄭曉曦：我的看法還是非常樂觀的。雖說今年以來半導(dǎo)體上漲，尤其是近一個月上漲幅度較大，但是我們看去年的時候，整個半導(dǎo)體指數(shù)的下跌幅度也是非常大的。

第一點，2022年半導(dǎo)體指數(shù)下跌幅度超過30%，在30%—40%之間。雖然最近有所反彈，但是站在兩年的維度，目前這個位置還是比較低的，并沒有實現(xiàn)給大家?guī)硎找娴那闆r。

第二點，估值水平。目前不僅是國內(nèi)的申萬半導(dǎo)體指數(shù)的PE估值，還是海外費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的PE估值，現(xiàn)在都處于歷史中值的下面，大概是30到40的水平，這個位置是非常低的。

第三點，景氣周期。雖然現(xiàn)在市場對半導(dǎo)體有所關(guān)注，但是從景氣度的角度來說，根據(jù)海外的一些芯片全球龍頭企業(yè)，他們預(yù)計景氣度拐點在年的下半年才會到來。所以從業(yè)績的層面，未來有很大的上升空間，也即景氣恢復(fù)的可能性。

結(jié)合這三點，我覺得現(xiàn)在只是觸底反彈的行情，半導(dǎo)體指數(shù)真正可以給投資者帶來比較好收益的還要看二、三季度。展望2024年，我認(rèn)為收益會更好，現(xiàn)在行情可能有所波動，但我相信半導(dǎo)體行業(yè)的長期發(fā)展，我們可以采取定投這種形式來持續(xù)對板塊進(jìn)行投資。

提問：好的，謝謝曉曦總。請教一下許總，近期半導(dǎo)體行業(yè)上漲背后的原因是什么？現(xiàn)在是否漲到了比較高的位置？

許興軍：我整體上比較贊同剛剛曉曦總的觀點。

首先，從漲跌幅維度來看，今年年初以來雖然有一些漲幅，但跟去年的跌幅比，拉平來看也沒怎么漲，去年整個電子板塊跌了36%，排在比較靠后的是TMT，跟跌幅排行榜第二或第三名的其他板塊比，跌幅差距很大，大概有10個點跌幅差距，去年電子板塊肯定是超跌的態(tài)勢。

其次，我們核心看重的是基本面的維度，從大的框架周期來看，半導(dǎo)體我們有自己的框架理論，叫三重周期嵌套。所謂三重周期嵌套的概念就是整個半導(dǎo)體是周期成長的，成長屬性中夾雜著周期性波動，去年是比較明顯的周期下行態(tài)勢。

展望未來，從三個維度來看。

第一是產(chǎn)品周期，主要體現(xiàn)在需求端，今年的手機(jī)，去年四季度弱復(fù)蘇的TV，未來的數(shù)據(jù)中心，等等這些領(lǐng)域的復(fù)蘇會帶動半導(dǎo)體需求端的逐步回升，這是已經(jīng)在發(fā)生的事情。

第二是制造端周轉(zhuǎn)率較低，價格層面有所承壓，我們主體投資部分在半導(dǎo)體設(shè)計等領(lǐng)域，是邊際利潤走強(qiáng)的態(tài)勢，因為成本端微貸會逐步減輕。

第三是存貨，去年三季度是行業(yè)存貨高點，四季度已經(jīng)披露的、能看到龍頭公司的存貨呈下行態(tài)勢，預(yù)判今年一季度國內(nèi)設(shè)計板塊大多數(shù)公司存貨都會回歸到相對正常的水平，到今年中，整個板塊的存貨都會回到正常水平。

從這三重框架來看：第一，需求逐季改善的態(tài)勢；第二，成本逐步下行的態(tài)勢；第三，再疊加存貨壓力的減輕。

最終得出的結(jié)論是半導(dǎo)體行業(yè)從周期框架來看，目前處于周期的底部，往后展望，基本面大概率是逐季抬升的態(tài)勢，股價整體來說是跟著基本面走，基本面在底部，也就意味著股價目前處于相對底部的態(tài)勢，這是這一輪上漲的原因。

一季度是整個行業(yè)的基本面底部，未來是相對比較樂觀的態(tài)勢，基本面大概率逐步往上，這是目前從周期維度能看到的。

國家層面大力在推硬科技行業(yè)發(fā)展，相信未來國產(chǎn)化率的提升速度是加速態(tài)勢，它能對沖掉周期的波動。從這個維度來看，國內(nèi)上游設(shè)備端也好、材料端也好，未來在滲透率提升的趨勢下，基本面也會呈現(xiàn)比較好的態(tài)勢。

所以從半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈來看，無論是設(shè)計端還是設(shè)備材料端，未來都具備很大的空間。無論是短期還是中長線來講，我們對半導(dǎo)體未來的趨勢都是非?？春玫?。

2、廣發(fā)證券許興軍&南方基金鄭曉曦：景氣度持續(xù)上行 消費(fèi)端需求恢復(fù)

提問：投資者最關(guān)注的問題是，半導(dǎo)體行情能看多久的時間？

鄭曉曦：半導(dǎo)體行情能看多久，我從兩個方面來闡述。

第一個方面，站在半導(dǎo)體自主可控的角度，現(xiàn)在的國產(chǎn)化率是比較低的。我們注意到三四月份也有一些頂層對半導(dǎo)體行業(yè)的積極的信號出來，包括中央科技委的成立，召開了集成電路標(biāo)準(zhǔn)的大會等。站在半導(dǎo)體自主可控的角度，從2023年開始，在兩到三年的維度里都是國產(chǎn)化率持續(xù)提升的狀態(tài)，是產(chǎn)業(yè)鏈自給自足持續(xù)增長的投資階段。

第二個方面，全球的景氣度。近期全球的一些芯片龍頭，他們對全球的景氣周期做了判斷，在2023年下半年會進(jìn)入景氣度的拐點。一般來說，根據(jù)歷史的經(jīng)驗，從3—5年的供需周期來看，一輪上行的周期大概是兩年半，下行的周期是一年半的時間。所以現(xiàn)在我們站在下行周期的底部，往上行的周期看，基本上也會按照歷史規(guī)律，迎來兩年半左右的上行周期。

今年有可能會看到周期上行和自主可控共振的更強(qiáng)的周期來臨，時間持續(xù)兩到三年。

提問：半導(dǎo)體行業(yè)整體的業(yè)績?nèi)?，有沒有值得警惕的風(fēng)險？

許興軍：客觀而言，一季度是半導(dǎo)體行業(yè)的底部，從風(fēng)險維度來看，一季度板塊業(yè)績壓力是存在的，這也是客觀事實。

股價層面，現(xiàn)有股價已經(jīng)充分反映了一大部分關(guān)于一季報的預(yù)期，從投資角度，我認(rèn)為應(yīng)該著眼于前方。

一季度歸屬到凈利潤的維度雖然有一點壓力，但是站在專業(yè)投資者的角度，我們會更多關(guān)注一些變化，比如收入端的變化、盈利端的變化、存貨端的變化，這才是比較重要的關(guān)注點，也是站在基本面維度看到的情況。

往后，基本面業(yè)績大概率是逐季抬升的態(tài)勢，經(jīng)歷過一季度行業(yè)底部的態(tài)勢之后，二三季度往年底看可能是凈利潤向上的趨勢。

正常一輪上行周期可能持續(xù)兩年以上，假設(shè)判斷沒問題，一季度是行業(yè)底部，理論上來講，板塊往上走可能會有持續(xù)近兩年的上行趨勢和周期，站在基本面的維度有持續(xù)向上的趨勢。

提問：有投資者表示，現(xiàn)在庫存周期可能見底了，但是需求端，像消費(fèi)電子包括半導(dǎo)體的需求還比較弱，您怎么看？

鄭曉曦：這個問題很專業(yè)，確實目前我們可以看到庫存周期已經(jīng)接近低位了，但是需求在哪里？其實需求的底部也非常近了。

我們從以下三個品類來看。

第一個，服務(wù)器的需求周期。從海外和國內(nèi)的服務(wù)器的銷量數(shù)據(jù)看，今年上半年是同比下滑的，但最近我們也注意到，人工智能對服務(wù)器領(lǐng)域的拉動是比較顯著的。人工智能以前在服務(wù)器中的滲透率可能也就個位數(shù)，比如說低于5%，但現(xiàn)在隨著各種大模型的需求增長，人工智能這部分的服務(wù)器對需求的拉動非常顯著，尤其是人工智能服務(wù)器的單價是高于普通服務(wù)器的。

目前也看海外的一些預(yù)測數(shù)據(jù)，認(rèn)為人工智能對服務(wù)器的拉動是比較樂觀的，預(yù)計從下半年開始就可能對服務(wù)器的總量有所提振，也就是說下半年服務(wù)器的需求可能會看到一些積極的信號。

第二個，手機(jī)的銷量。手機(jī)大單品因為疫情和海外的經(jīng)濟(jì)下滑，2022年銷量出現(xiàn)回落，2023年上半年也比較一般，但目前出現(xiàn)了新的變化。比如蘋果會發(fā)布新的消費(fèi)電子的MR硬件，下半年也會進(jìn)入傳統(tǒng)的消費(fèi)電子旺季，加之今年疫情緩和，出行需求的增加也對換機(jī)有一些拉動。從每個月的手機(jī)銷量數(shù)據(jù)看，降幅已經(jīng)縮窄，并且有一些積極的環(huán)比增長的信號，我們對下半年的手機(jī)銷量是比較樂觀的，三四季度就能看到銷量環(huán)比數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，這部分也是對需求的提振。

第三個，其他的大單品，包括一些物聯(lián)網(wǎng)IT的設(shè)備，還有電視。目前來看，一季度TV面板的需求已經(jīng)出現(xiàn)積極向上的拐點，跟大家生活相關(guān)的家電、物聯(lián)網(wǎng)、IT，這些需求也出現(xiàn)了一些觸底的積極信號。庫存周期見頂之后，如果有需求的積極變化，就會直接體現(xiàn)到上市公司的銷售數(shù)據(jù)上，因為它會開始進(jìn)行補(bǔ)庫存，所以傳導(dǎo)是非常通暢非?？斓?。

3、廣發(fā)證券許興軍&南方基金鄭曉曦：半導(dǎo)體覆蓋面大 全產(chǎn)業(yè)鏈有機(jī)會

提問：半導(dǎo)體和芯片是同一個概念嗎，半導(dǎo)體的細(xì)分板塊有哪些？

許興軍：半導(dǎo)體和芯片只是兩種叫法，但從理解的角度來講，半導(dǎo)體涵蓋的面可能會更大一點。

我們把半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈分為幾類：第一類是設(shè)計，指的是半導(dǎo)體設(shè)計公司，主要做的是設(shè)計半導(dǎo)體芯片。

打個比方，就好比蓋房子間要先設(shè)計圖紙；同時還得打地基，所有材料就相當(dāng)于半導(dǎo)體材料端的東西，然后還要找到造房子的人，在半導(dǎo)體領(lǐng)域叫做半導(dǎo)體制造公司，factory廠商根據(jù)圖紙一層一層幫我把房子造出來，這就是制造端。

制造過程中，地基好比硅片，造房子會用到水泥等各種材料，相當(dāng)于各種各樣半導(dǎo)體的材料，同時我又需要各種設(shè)備，也就是所謂的半導(dǎo)體設(shè)備，制造端會牽涉到很多半導(dǎo)體設(shè)備和材料領(lǐng)域；

房子蓋好之后還得裝修，相當(dāng)于半導(dǎo)體領(lǐng)域的封測，把相關(guān)電路連通，外墻裝飾完，全部弄完之后，就可以交給設(shè)計廠商，這就是完整可以賣的產(chǎn)品了，好比把房子交給房地產(chǎn)銷售，他的產(chǎn)品是房子，從半導(dǎo)體的角度來講就是芯片。

簡單來講，由半導(dǎo)體設(shè)計公司設(shè)計芯片，然后由半導(dǎo)體制造廠商制造，制造完交給半導(dǎo)體封裝廠商封裝，最后成品芯片回到半導(dǎo)體設(shè)計公司，設(shè)計公司把芯片作為成品賣給各種終端，如手機(jī)、電視、電腦、服務(wù)器等，不同下游有不同的分發(fā)。

其中制造和封裝環(huán)節(jié)涉及很多設(shè)備和材料，偏半導(dǎo)體上游的部分。整體來講，半導(dǎo)體主要包括四大塊，設(shè)計、制造、封測，還有上游的設(shè)備和材料。

從半導(dǎo)體周期維度來看，率先見底的是設(shè)計環(huán)節(jié)，所以我們對半導(dǎo)體設(shè)計板塊比較樂觀。

第二是強(qiáng)調(diào)自主可控、國產(chǎn)替代，但凡有自主可控和國產(chǎn)替代的維度，更多體現(xiàn)在半導(dǎo)體上游的設(shè)備和材料，因為這是核心“卡脖子”環(huán)節(jié)，這個領(lǐng)域未來的國產(chǎn)替代空間很大，無論設(shè)備還是材料端，目前整體只有個位數(shù)占比，成長空間、持續(xù)度都比較高，我們會持續(xù)看好。

制造和封裝端跟隨周期走，今年也會有機(jī)會，比如封裝的周期維度滯后設(shè)計板塊一個季度左右，制造端又會制造封裝端一個季度左右，隨著設(shè)計板塊見底，只要大周期能起來，整個產(chǎn)業(yè)鏈未來都有機(jī)會。

提問：許總幫我們拆了很多細(xì)分的行業(yè)，想問一下曉曦總，您可能會關(guān)注哪些細(xì)分子行業(yè)多一些？

鄭曉曦：從已經(jīng)披露年報的持倉來看，我對半導(dǎo)體自主可控的投資比較集中，站在今年的維度，對自主可控、國產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)鏈非常有信心。

雖然2022年下半年有接連的限制，但通過產(chǎn)業(yè)摸底，看到很多設(shè)備、材料、零部件公司持續(xù)突破。從國產(chǎn)化率的角度，預(yù)計今年可能會比去年有較大提升。

目前半導(dǎo)體自主可控是我最看好的部分，這個產(chǎn)業(yè)鏈非常長，包括“兩會”之后中央科技委的成立，以及剛才提到的集成電路標(biāo)準(zhǔn)會議的召開，從自主可控的角度，非常細(xì)、非常廣泛甚至非常具體的主要關(guān)注點都會陸續(xù)出來。

產(chǎn)業(yè)投資條理清晰，非常有節(jié)奏，哪個點有困難，需要我們更多關(guān)注、更多投入研發(fā)，這些都是我們要持續(xù)關(guān)注的點。

芯片設(shè)計是這次景氣周期最先見底的，在二、三季度來看，半導(dǎo)體設(shè)計領(lǐng)域信息創(chuàng)新是目前投資的重點以及二、三季度觀察的重要方向。芯片下游非常廣泛，涉及整個工業(yè)體系，如果能找到比較有超額收益的景氣度方向，這是我二季度和三季度重點投入精力的地方。

4、廣發(fā)證券許興軍&南方基金鄭曉曦：自主可控是核心 或?qū)⒂酗@著提速

提問：半導(dǎo)體行業(yè)未來的發(fā)展趨勢在哪里？有很多朋友會提出一些質(zhì)疑，像前段時間芯片短缺，某些環(huán)節(jié)上我們還有很大的提升空間。想問一下許總半導(dǎo)體行業(yè)的挑戰(zhàn)和機(jī)遇在哪里？

許興軍：半導(dǎo)體屬于電子范疇其中一個領(lǐng)域，電子行業(yè)最大的特點是什么？用一句話來講，就是電子不變的就是它一直在變化，我覺得這就是電子行業(yè)的核心點，它永遠(yuǎn)有創(chuàng)新的東西出來。

但凡只要這個行業(yè)在發(fā)生變化，從半導(dǎo)體投資的維度上來看，我們永遠(yuǎn)是有機(jī)遇的。這個機(jī)遇在哪里？就在變化的地方。

從機(jī)遇維度上來看，有哪些挑戰(zhàn)？客觀地說，中國半導(dǎo)體這幾年的發(fā)展速度是非常快的，我們也看到了大國之間的一些博弈，海外的一些強(qiáng)有力的勢力限制、制裁等等，各種各樣的事情，可能確實也是未來比較大的挑戰(zhàn)，這里的核心點我覺得還是要加快自主可控的實現(xiàn)力度。

如果未來隨著一些核心的部件，像光刻機(jī)，或者說更高制程向4納米去推進(jìn)，能夠?qū)崿F(xiàn)一些關(guān)鍵節(jié)點上的突破。我們限制能買到的GPU是閹割版的，主要就是在卡算力芯片，就靠制造來卡脖子，沒有設(shè)備和材料端的自主可控，我們永遠(yuǎn)都是被卡脖子的階段，隨時可以通過對制造端的控制，影響我們整體芯片端的生產(chǎn)。

未來我們需要面對的挑戰(zhàn)就是在我們逐步強(qiáng)大，慢慢推進(jìn)自主可控的進(jìn)程中，一定還會受到海外一些勢力的影響。如何在被影響的情況下，加速自主可控的拓展力度，在關(guān)鍵節(jié)點上能夠?qū)崿F(xiàn)突破，我覺得是未來受挑戰(zhàn)的地方。

但從目前的情況來看，整體的進(jìn)展還是在超預(yù)期的發(fā)展。我們對國內(nèi)自主可控的進(jìn)程是比較樂觀的，我們也相信未來在這一塊，這些挑戰(zhàn)都能夠被中國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)克服，從而實現(xiàn)多維度的成長。

提問：請曉曦總給我們講講，現(xiàn)在自主可控發(fā)展進(jìn)程是什么樣的？

鄭曉曦：從去年以來，我們對自主可控，對于國產(chǎn)化的力度是比較大的，現(xiàn)在從生產(chǎn)企業(yè)到客戶都形成了自主可控的共識，希望在這一領(lǐng)域給國內(nèi)的企業(yè)更多的機(jī)會。自主可控有了比較快速的提升，明后年會有更大推進(jìn)。

除了一部分的環(huán)節(jié)，比如說光刻機(jī)、一些量測設(shè)備，可能目前還處在0—1的突破中，但其他的環(huán)節(jié)基本上已經(jīng)跨過了0—1的階段，進(jìn)入1—10甚至10—100的加速成長期了。

這點也體現(xiàn)在一些自主可控的標(biāo)的，可以看到它不僅是新增的訂單還是在手訂單或者收入和業(yè)績層面，從去年以來都在積極向好的變化。

對于投資來說，一些卡脖子環(huán)節(jié)，0—1這個主題的投資當(dāng)然是非常重要非常關(guān)鍵的，但產(chǎn)業(yè)進(jìn)入1—10或者10—100的時候才是對投資者更好的投資階段。

從業(yè)績和估值的匹配程度，自主可控產(chǎn)業(yè)鏈會越來越好，對投資來說有業(yè)績支持，也有過去三五年以來相對低位的估值的支持，我相信他們未來的走勢會越來越穩(wěn)健，給投資者的收益也會比較扎實。

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