中國社會科學院金融所資本市場研究室尹中立

美國人曾經傲慢地說“美元是我們的貨幣，是你們的問題”。這句話也可以意譯成“美元是美國的貨幣，是世界的麻煩”。

(資料圖片僅供參考)

從最近幾個月的美元表現看，再次生動詮釋著這句經典名言。今年3月17日美聯(lián)儲開始加息，第一次僅上調25個基點，基準利率升至0.25%至0.5%的水平，5月5日美聯(lián)儲將利率上調50個基點，基準利率升至0.75%至1%的水平，于6月、7月、9月三個月，連續(xù)上調基準利率75基點?？梢悦黠@感受到美聯(lián)儲加息的節(jié)奏在加快，在半年時間里將利率累計加息300個基點是歷史上少見的。在此，筆者不想討論美聯(lián)儲為什么要用這么快的速度加息，我們關注的焦點是美聯(lián)儲快速加息產生的外溢影響，尤其是對資產價格及對全球資本流向的影響。

利率水平決定著資產的估值水平。二戰(zhàn)以來全球各類資產價格定價之錨是美國的長期國債收益率，當美聯(lián)儲降低利率，美國長期國債收益率走低，相當于全球資產價格的“錨”變輕，會刺激全球各類資產上漲。在2008年全球金融危機之后，美聯(lián)儲一直保持著低利率，2020年之后甚至把利率降到了零。在低利率時代，各種資產價格都會進入牛市，例如，美國股市持續(xù)十幾年大牛市，比特幣等加密貨幣一飛沖天，美國的房地產價格再創(chuàng)新高。

當美聯(lián)儲提高利率，各種風險資產的價格必然會遭到打擊。今年初以來，美國股市的主要股指均跌超過20%，進入熊市狀態(tài)，樓市價格也開始出現下跌，比特幣的價格從6萬美元下跌到2萬美元左右。在美元加息背景下，黃金和石油等大宗商品價格同樣會進入熊市。

利率的升降幅度與資產價格波動幅度之間存在杠桿放大效應，即利率的小幅度下降會導致資產價格較大幅度的上漲，同理，利率的小幅度上升會導致資產價格較大幅度的下跌。例如，當美國長期國債收益率在1%左右時，股市的合理估值水平應該在30倍左右市盈率，當長期國債收益率提高至4%，股市的合理估值水平就應該是15倍左右市盈率，這意味著即使在盈利預期不變的情況下股價僅因為估值的下降就會出現50%的下跌。今年第一季度以來美國股市的下跌就是因為美聯(lián)儲加息導致的估值體系變化，市場稱之為“殺估值”行情。

需要強調的是，美元加息導致的資產重新估值中樞調整不僅存在于美國市場，美國之外的資產市場估值調整可能更加劇烈。尤其是美聯(lián)儲采取強力加息措施，短期內會導致局部的資產流動性枯竭，放大了資產估值重估對市場沖擊。因為美元走強，其他國家和地區(qū)的貨幣走弱，國際資本從其他國家和地區(qū)流出，這些國家和地區(qū)的股市因為資金流出而大幅度下跌。

美聯(lián)儲的利率調整對全球資本流動產生巨大擾動，形成所謂的美元“潮汐”現象。每當美聯(lián)儲進入降息周期，以華爾街為代表的全球資本會在局部區(qū)域制造經濟騰飛和資產價格繁榮，例如，上世紀70年代的拉美國家，上世紀80年代的亞洲“四小龍”均屬于此類現象。當美元進入新的加息周期，美元潮汐退去，這些曾經一度的繁榮均遭到巨大沖擊，上個世紀80年代初的“拉美債務危機”和1997年爆發(fā)的“亞洲金融危機”均屬于此類現象。

二十年前，高盛公司的首席經濟學家奧尼爾之所以能夠準確提出“金磚國家”的概念，其邏輯起點應該是美國的貨幣政策進入擴張期，即“美元進入熊市”。從歷史上看，只要美元進入熊市，國際資本必然會重新配置，從發(fā)達國家流向發(fā)展中國家，資本所到之處都是一片欣欣向榮。從資本流動的規(guī)律看，所謂“金磚國家”的崛起就是當年亞洲“四小龍”的故事的翻版。

過去20年，如何抑制房價過快上漲一直是中國宏觀調控的重要命題，我們?yōu)榇顺雠_了許多旨在遏制房價的政策。市場給過去一段時間的房價上漲“編織”了很多理由，諸如城市化、經濟快速增長等，這些都是推動房價上漲的直接因素，更深層次的原因其實是美元潮汐周期。

對于股市或商品期貨投資者而言，結果比開頭更重要。我們要充分汲取拉美債務危機和“亞洲金融危機”的教訓。美元潮汐導致危機的重要機理是債務擴張與收縮的風險。當美元處于弱勢周期，資產價格上漲刺激企業(yè)和居民加杠桿，當財務杠桿超出了合理范圍，企業(yè)和居民的資產負債表就十分脆弱，當美聯(lián)儲開始加息進程，美元指數上升，資產價格下跌，資產負債表的危機就會出現。

2020年底有關部門給房地產企業(yè)財務指標劃了“三道紅線”，目的是讓房地產企業(yè)強制去杠桿，我認為這是我們搶在美聯(lián)儲加息行動之前采取的未雨綢繆之策。

（文章來源：21世紀經濟報道）

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