美國9月份CPI同比上漲8.2%，通脹數(shù)據(jù)再度“爆表”，美聯(lián)儲繼續(xù)暴力加息的概率顯著提升，伴隨大幅加息的還有加速縮表。

盡管加息與縮表分別屬于不同性質的貨幣政策工具，即前者是常規(guī)性價格調控手段，后者屬于非常規(guī)性數(shù)量政策安排，但在回收市場流動性方面二者異曲同工，甚至后者相較前者的回收效果更直接，正因如此，許多人擔心縮表會再一次引起美元流動性短缺，進而導致市場恐慌。

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更大力度的縮表

進入緊縮程序的美聯(lián)儲貨幣政策一般按照三個時序實施，首先是啟動Taper，核心是逐月減少債券購買數(shù)量，直至購買余額為零，此時對應的是QE(量化寬松)正式退出。美聯(lián)儲官方報告顯示，Taper已于今年3月結束。

緊跟Tape之后便是提高FFR(聯(lián)邦基準利率)，今年截至目前美聯(lián)儲已經(jīng)五次加息，前兩次分別加息25個基點和50個基點，后三次連續(xù)加息75個基點，F(xiàn)RR總共提高300個基點。

最后是QT(量化緊縮)，從今年6月開始，9月后提高緊縮規(guī)模。

數(shù)據(jù)顯示，至QE結束的3月底，美聯(lián)儲資產負債表規(guī)?？傆嫗?萬億美元，占GDP之比為39%，其中持有國債規(guī)模5.8萬億美元，持有抵押信貸支持證券(MBS)規(guī)模2.7萬億美元，分別占資產規(guī)模的64%和30%。根據(jù)QT計劃，自今年6月起以每月不超過475億美元(其中國債為300億美元，MBS為175億美元)的節(jié)奏縮表，9月后將縮減上限提升至每月950億美元(其中國債為600億美元，MBS為350億美元)，這樣，2022年QT規(guī)模最多為5225億美元，之后每年縮表規(guī)模1.14萬億美元，其中國債縮減速度為每年7200億美元，MBS為每年4200億美元。

在時間安排上，美聯(lián)儲計劃用2~2.5年完成縮表，即最長至2024年底結束QT，其間可縮減資產規(guī)模約為2.3萬億~2.8萬億美元，資產負債表的余額到時約為6.2萬億~6.7萬億美元。

對比金融危機之后美聯(lián)儲的縮表狀況，即從2017年10月~2019年8月美聯(lián)儲將總資產規(guī)模由4.5萬億美元收縮至3.8萬億美元，累計縮表7000億美元，縮表后總資產占GDP之比由26%降至18%，國際貨幣基金組織預測，2022年美國名義GDP約為25.4萬億美元，2024年約為27.8萬億美元，這樣，本次縮表完成后美聯(lián)儲資產負債表合意規(guī)模占GDP比重從35.4%降至22.3%~24.1%，總體縮表幅度顯然超過了前次；另外，從絕對量比較看，由于基數(shù)效應，本次縮表規(guī)模顯然要大得多，相對量也高出不少，與前一次縮表規(guī)模僅占原始總資產量的16%相比，本次縮表額度占到了原始總資產量的26%~31%，并且時間上還略長一些。

對于美聯(lián)儲而言，縮表除了可以即時收回冗余流動性并達到控制通脹的目的外，立竿見影的效果首先是降低負債端的成本壓力。目前，美聯(lián)儲賬戶上躺著的商業(yè)銀行準備金規(guī)模達到3.3萬億美元，以目前3.15%的準備金利率水平計算，美聯(lián)儲每年需支付的準備金利息達1040億美元，而縮表之后準備金體量的減少將顯著減輕利息支出負擔；另一方面，美聯(lián)儲加息在令國債收益率勁升的同時也使債券市場價格連連重挫，這樣美聯(lián)儲在資產端所持有的國債與MBS出現(xiàn)大幅虧損，但通過縮表既可以做到有效止盈，同時還能實現(xiàn)及時止損；不僅如此，與加息提升短端利率相伴隨，縮表可以推升長端利率，助力美債收益率曲線陡峭化，進而進一步打開加息空間，也可為對沖“硬著陸”風險而進行再度擴表預留空間，應時彰顯美聯(lián)儲貨幣政策的決策與執(zhí)行效率。

縮表的準備金擠出效應

理論上看，準備金往往是央行資產負債表中對經(jīng)濟影響最大的項目，與流通中的現(xiàn)金一起構成了基礎貨幣供給，而縮表從廣義上來講是收回流動性，狹義上其實就是回收準備金。數(shù)據(jù)顯示，目前準備金規(guī)模占到了美聯(lián)儲賬戶資產的37.2%，在快速加息的背景下，縮表的最終結果必然削弱市場主體對準備金的自由支配能力，并導致實際過程中流動性難以滿足需求，進而出現(xiàn)因流動性短缺引起的金融市場劇烈波動。同時還應看到，美聯(lián)儲縮表的同時已經(jīng)決定對國債不進行再投資，也就是不會有新的增量流動性投放市場，由此也會加大流動性供不應求的壓力。

目前在準備金方面與美聯(lián)儲存在緊密利益關聯(lián)的有商業(yè)銀行、財政部與非銀機構(如貨幣市場基金、一級交易商等)三大實體部門，商業(yè)銀行機構所持有的超額流動性存入美聯(lián)儲的部分即形成準備金，同時為避免政府關門或者應急開支所需，財政部會在美聯(lián)儲開設財政一般賬戶(TGA)，其中存放的余額也構成準備金。

對于非銀機構而言，往往通過隔夜逆回購工具(ON RRP)與美聯(lián)儲發(fā)生關系，且非銀機構將超額流動性存放在美聯(lián)儲，會直接形成ON RRP余額，雖然官方不叫準備金，但其實與準備金功能類似。

動態(tài)地看，除了美聯(lián)儲縮表項下的部分存量國債與MBS有賴銀行與非銀機構消化外，財政部發(fā)行的增量國債也需市場悉數(shù)承接，相應各方準備金的大幅減少已成必然，在高通脹對貨幣增發(fā)形成嚴密封閉的前提下，美聯(lián)儲手中是否有充分的流動性滿足現(xiàn)實所需充滿懸念。

可以參考的事實是，作為金融危機后縮表的重要后果之一，美聯(lián)儲資產負債表的準備金規(guī)模減少了1.02萬億美元，其中銀行準備金規(guī)?？s減幅度最大，達到6800億美元。同時可以清楚地看出，準備金總量縮減規(guī)模大大超過了縮表規(guī)模，受到影響，美國金融市場流動性驟然繃緊，美債隔夜回購利率一度沖高至8%以上，彼時有效聯(lián)邦利率達到2.3%，突破了當時2%~2.25%的政策目標區(qū)間上限，繼而恐慌情緒傳染至非美國家，全球不同經(jīng)濟體金融市場陰云密布，對此，美聯(lián)儲不得不宣告縮表終結并啟動技術性擴表。

美元荒難以再現(xiàn)

按照美聯(lián)儲的預估，對應縮表任務的出清，包括商業(yè)銀行、非銀ON RRP以及TGA的準備金規(guī)模到時合計將減少3.8萬億美元，同樣超過了資產縮表規(guī)模，同時對比發(fā)現(xiàn)，金融危機縮表前美聯(lián)儲準備金余額為2.7萬億美元，最終下降額度占比為38%，而目前美聯(lián)儲賬戶上的準備總量為6.47萬億美元，最終所要發(fā)生的額度減少占比為57%，看得出，本次縮表完成后對準備金的消耗明顯強于上一次。

但值得注意的是，目前準備金總量不僅遠超前次縮表前的規(guī)模，而且對應GDP占比高達26%，大大高出前次的14%；更為重要的是，在政策利率高出市場利率的情況下，非銀機構可能會將資金盈余轉向ON RRP賬戶存放，同時財政部增發(fā)國債后形成的現(xiàn)金也會應時存入TGA賬戶，且即便是TGA賬戶的資金支出，也會間接通過私人部門最終流向銀行存款，提升美聯(lián)儲準備金規(guī)模。因此，鑒于準備金的充裕程度，本次縮表過程中或縮表完成后出現(xiàn)美元荒的概率較低。

除了足量準備金構成了厚實緩沖墊外，美聯(lián)儲在縮表方式上存在著較為充分的定力，由此也可力避流動性短缺對市場形成的沖擊。縮表有主動和被動兩種方式，前者是主動拋售未到期的持有債券，后者是減少到期債券的再投資，美聯(lián)儲就此發(fā)出的官方表述是，本輪縮表仍然以被動方式為主。數(shù)據(jù)顯示，目前美聯(lián)儲持有的證券資產中長期國債占比近80%，MBS基本為5年以上，因此從期限結構看，美聯(lián)儲不存在主動縮表的壓力。另外，對應縮表時間周期，2022~2024年每月國債到期規(guī)模580億美元左右，與月均縮表量相比所產生的缺口很小，同時紐約聯(lián)儲估算，未來兩年MBS每月正常攤銷的本金到期額近250億美元，加上提前還款帶來的本金到期額，二者合計每月本金償還額可達300億~400億美元以上，足以覆蓋MBS的縮表量。對于美聯(lián)儲而言，以被動方式進行縮表，既表明對市場流動性的影響可控，也有利于穩(wěn)定市場預期。

還要指出的是，基于貨幣政策快速收緊而形成的經(jīng)濟衰退預期以及長端利率升高所引起的債務違約風險，美聯(lián)儲會主動把控好縮表的節(jié)奏與進程。目前美國經(jīng)濟已經(jīng)跌入技術性衰退，同時伴隨而行的還有2年期、5年期以及10年期美國國債收益率的倒掛，“衰退交易”的信號十分明顯，經(jīng)濟實質性衰退漸行漸近。另一方面，根據(jù)美聯(lián)儲的研究，若縮表2.5萬億美元，10年期美債收益率將上行約60個基點，疊加短端利率上行，聯(lián)邦政府新發(fā)國債的成本將大幅增加，至縮表完成當年，美國政府公共債務將升至25.6萬億美元，相應形成的利息支出5100億美元，占GDP比重提升至1.8%。顯然，出于維護經(jīng)濟與財政健康考慮，美聯(lián)儲必須靈活掌握好緊縮的力度，而一個客觀事實是，自縮表開始的三個月，平均減持國債額度253億美元，低于減持目標，雖然9月開始減持強度會提升，但動態(tài)上料不會超出減持上限。

鑒于前一次縮表所引致的美元短缺性恐慌教訓，美聯(lián)儲已經(jīng)設置了兩道“防火墻”，即常備回購便利工具(SRF)和外國以及國際貨幣當局回購便利工具(FIMARF)。金融危機后，美聯(lián)儲以IORB和ON RRP作為利率走廊的下限與上限，以此為基礎，SRF與FIMARF允許合格交易商和海外央行以國債、MBS為抵押品，以不超過利率走廊上限向美聯(lián)儲借入美元，從而將貨幣市場利率限制在IORB之下。兩項工具表明在出現(xiàn)短期流動性短缺的情況下，金融機構可以通過新工具快速獲得流動性補充，且利率運行在走廊上限下方，同時美聯(lián)儲也可以通過新工具的使用情況觀察市場上的流動性狀況，以時刻提防緊縮恐慌再現(xiàn)。

最后不得不強調，雖然總量上并不存在因縮表而導致美元荒危機，但也依然潛藏結構性風險。就美國國內而言，目前準備金不僅集中度高，而且分布明顯不均，即準備金主要集中在大型銀行特別是美國全球系統(tǒng)重要性銀行手中，中小銀行所持冗余流動性相對較少，這就意味著，若流動性收緊，持有準備金較少的中小銀行將率先出現(xiàn)流動性短缺，若資金相對充裕的大銀行融出意愿不強，仍有可能導致市場利率突破IORB上限。也就是說，最低準備金規(guī)?？赡懿⒎怯煽傮w的供求關系決定，而是由準備金市場“木桶”中的“短板”決定，可“短板”很大程度上是未知的，由此也決定了它可能成為縮表進程中的潛在風險。

從全球來看，國際市場美元流動性的結構性問題同樣顯著，美聯(lián)儲通過公開市場操作推動全球美元回流美國，美元資產對國際資本表現(xiàn)出較強的吸引力，在美元供給減速的情景下，流動性在不同經(jīng)濟體之間的割裂與分層現(xiàn)象異常突出，結構性收緊的概率仍在增加，尤其是新興市場遭遇美元供應不足的沖擊可能最大，由此對全球經(jīng)濟形成的溢出風險不可小覷。

(作者系中國市場學會理事、經(jīng)濟學教授)

（文章來源：第一財經(jīng)）

關鍵詞： 貨幣政策