引言

今日，受西北個(gè)別鋼廠(chǎng)對(duì)焦價(jià)調(diào)降100元消息帶動(dòng)，雙焦主力合約弱勢(shì)運(yùn)行，其中焦煤盤(pán)中最低跌至1960元/噸，收盤(pán)于1966元/噸，跌超4%。

(資料圖)

正文

01 領(lǐng)先指標(biāo)指示做空，干擾因素正在消退

8月中旬，焦鋼毛利差[1]從底部修復(fù)至-5%附近，我們判斷次周該指標(biāo)將升至0軸上方，于是提示了做空信號(hào)[2]，中下旬雙焦期貨如期走弱。9月初，該指標(biāo)回升至2.4%，然而，鐵水產(chǎn)量持續(xù)回升，疊加會(huì)議行政停限產(chǎn)預(yù)期，使得焦煤話(huà)語(yǔ)權(quán)顯著增強(qiáng)，領(lǐng)先指標(biāo)做空信號(hào)失效，盤(pán)面上演了一波由焦煤供應(yīng)和旺季預(yù)期推動(dòng)的上漲行情。

[1] 參考建投黑色團(tuán)隊(duì)于2022年5月31日發(fā)布的研究報(bào)告《利潤(rùn)分配視角下，焦炭重回2500指日可待》

[2] 參考建投黑色團(tuán)隊(duì)于2022年8月14日發(fā)布的研究報(bào)告《焦鋼毛利差修復(fù)，做空信號(hào)增強(qiáng)》

領(lǐng)先指標(biāo)仍指示做空，而前期干擾因素已有消退跡象。焦鋼毛利差已在0軸附近波動(dòng)了近2個(gè)月，當(dāng)前，焦鋼毛利差小幅回落至-0.5%，主要源于焦煤擠壓下游利潤(rùn)，噸焦利潤(rùn)下滑幅度大于螺紋高爐利潤(rùn)。領(lǐng)先指標(biāo)仍指示做空，而前期干擾因素已有消退跡象：其一，鐵水產(chǎn)量觸頂回落；其二，前期停限產(chǎn)煤礦正在逐步復(fù)產(chǎn)。這意味著，雙焦仍有下跌空間。

1)爐料需求持續(xù)羸弱：考慮到地方經(jīng)濟(jì)壓力和鋼廠(chǎng)對(duì)明年限產(chǎn)指標(biāo)的擔(dān)憂(yōu)，實(shí)際限產(chǎn)力度尚需觀察，大部分由虧損驅(qū)動(dòng)，而非行政指令。國(guó)內(nèi)終端需求低于預(yù)期，周度螺紋毛利加速惡化，下降至-105元/噸附近(-55)。會(huì)議前后，山西累計(jì)停產(chǎn)檢修高爐16座，檢修容積12040m3。會(huì)議期間的行政減產(chǎn)，疊加螺紋高爐毛利的大幅下挫，上周鐵水有所下滑，預(yù)計(jì)未來(lái)鐵水仍有減量空間。焦企亦處于盈虧邊緣，整體焦企提產(chǎn)意愿不強(qiáng)，焦鋼產(chǎn)量比繼續(xù)創(chuàng)新低。

2)焦煤供應(yīng)邊際改善：前期停產(chǎn)煤礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，目前部分地區(qū)物流較上周已有明顯改善。對(duì)于進(jìn)口蒙煤，288口岸國(guó)內(nèi)方向外運(yùn)監(jiān)管?chē)?yán)格，蒙煤通關(guān)進(jìn)口暫不受影響，口岸監(jiān)管區(qū)持續(xù)累庫(kù)；日均通關(guān)車(chē)量維持600車(chē)以下，短盤(pán)運(yùn)費(fèi)再度回升，各煤種有價(jià)無(wú)市。

綜上所述，隨著鐵水產(chǎn)量下滑、焦化廠(chǎng)持續(xù)停限產(chǎn)，爐料需求轉(zhuǎn)弱，同時(shí)多數(shù)煤礦逐步復(fù)產(chǎn)，焦煤呈現(xiàn)出供應(yīng)邊際寬松的格局，話(huà)語(yǔ)權(quán)強(qiáng)勢(shì)不再。長(zhǎng)期看，蒙煤進(jìn)口增量預(yù)期受到強(qiáng)化，終端需求難有顯著改善，加之粗鋼壓減政策壓制，焦煤利潤(rùn)回吐或?qū)⒀永m(xù)。

02 籌碼僅剩低庫(kù)存，底牌何時(shí)打出？

預(yù)計(jì)本輪調(diào)整有三輪下調(diào)空間，鐵水底部或在225萬(wàn)噸。當(dāng)前五大品種庫(kù)存并不高，要匹配未來(lái)合理的降庫(kù)幅度，減產(chǎn)僅需在當(dāng)前水平減產(chǎn)40萬(wàn)噸，折算出日均鐵水產(chǎn)量降至225萬(wàn)噸。

1)回顧6月中旬至7月中旬的行情，我們發(fā)現(xiàn)日均鐵水產(chǎn)量從240下降至225萬(wàn)噸附近耗時(shí)4周左右，期間焦價(jià)下調(diào)三輪。對(duì)應(yīng)到本輪行情，上周日均鐵水產(chǎn)量已小幅下跌，因此至少還需要3周，即11月中旬。

2)本輪調(diào)整我們預(yù)計(jì)亦有3輪下調(diào)空間，累計(jì)調(diào)降300元/噸，對(duì)應(yīng)的焦炭現(xiàn)貨價(jià)格均價(jià)2360，倉(cāng)單價(jià)格為2690元/噸。屆時(shí)，焦鋼毛利差有望下調(diào)至-15%至-10%區(qū)間。

底部確認(rèn)之后，我們需要考慮低庫(kù)存下，冬儲(chǔ)需求帶來(lái)的價(jià)格反彈。當(dāng)前雙焦整體庫(kù)存仍在下滑，上游略有累庫(kù)，下游采購(gòu)意愿不佳，焦企原料煤庫(kù)存可用天數(shù)繼續(xù)回升，鋼廠(chǎng)場(chǎng)內(nèi)焦炭庫(kù)存可用天數(shù)回升。然而，下游原料庫(kù)存的絕對(duì)低位仍然帶給雙焦較大的彈性空間，導(dǎo)火線(xiàn)大概率為冬儲(chǔ)需求。我們判斷冬儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)為春節(jié)前六周，而期貨一般領(lǐng)先現(xiàn)貨走勢(shì)2-3周，與鐵水底部節(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)。

綜上所述，我們認(rèn)為雙焦仍在尋底，激進(jìn)者仍可逢高短空，J01支撐位考慮2360，對(duì)應(yīng)JM01支撐位1810、1680；11月中旬有望觸底，屆時(shí)可考慮逐步逢低做多。

（文章來(lái)源：中信建投期貨）

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