10月銅價(jià)處于高位區(qū)間震蕩運(yùn)行，主要表現(xiàn)為兩個(gè)特征，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，內(nèi)強(qiáng)外弱，且這個(gè)兩個(gè)特征在十月均有所放大。滬銅經(jīng)歷了一輪“軟逼倉(cāng)”過后，月差處于異常狀態(tài)，盡管倉(cāng)單量大幅回升，高價(jià)高升水銅對(duì)下游產(chǎn)生了消費(fèi)抑制，但低庫(kù)存的問題并未完全得到解決，國(guó)內(nèi)供需由緊趨松的過程緩慢。另外宏觀交易邏輯并未走完，但預(yù)期仍有所反復(fù)，致使銅價(jià)走勢(shì)沒有明顯的趨勢(shì)性。隨著美聯(lián)儲(chǔ)11月初的議息會(huì)議再次臨近，我們認(rèn)為銅價(jià)上方壓力仍大于下方支撐，不改對(duì)中期基本面轉(zhuǎn)弱，銅價(jià)承壓的判斷。

加息路徑仍然偏緊，衰退概率進(jìn)一步抬升

宏觀層面壓力并未明顯減少，且宏觀交易邏輯并未切換。美國(guó)9月通脹再超預(yù)期，CPI同比增長(zhǎng)8.2%，剔除能源食品的核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，同比增長(zhǎng)6.6%，為1982年以來最高水平。連續(xù)兩個(gè)月加息75BP，連續(xù)兩次CPI超預(yù)期，美國(guó)內(nèi)生通脹仍十分頑固，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策存在加碼預(yù)期。

(相關(guān)資料圖)

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定仍是將通脹放在位的，盡管上周五有傳言美聯(lián)儲(chǔ)將討論放緩加息步伐，但美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期背景下，美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)向下調(diào)整加息上限目標(biāo)，當(dāng)前11月2日加息75BP已成為普遍共識(shí)，12月加息75BP概率上升，不過市場(chǎng)仍對(duì)12月放緩加息50BP抱有一定預(yù)期，但我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息路徑或選擇一條最緊迫的路徑，我們認(rèn)為不能低估通脹的粘性。

從宏觀估值的角度去觀察銅價(jià)，首先通脹預(yù)期繼續(xù)回落仍是主要運(yùn)行方向，這將體現(xiàn)在持續(xù)壓制銅價(jià)估值水平上，從下圖中可以看到8月通脹預(yù)期與銅價(jià)的階段性反彈基本同步，盡管近期由于美國(guó)債名義收益率飆升，美元震蕩，實(shí)際收益率下滑引發(fā)了通脹預(yù)期的再度反彈，但美國(guó)CPI出現(xiàn)緩步回落背景下，通脹預(yù)期重心繼續(xù)下移仍是主要邏輯，這將持續(xù)壓制銅價(jià)估值，抑制銅價(jià)上方空間。

其次，強(qiáng)勢(shì)的加息路徑下美元難改偏強(qiáng)格局，新興市場(chǎng)指數(shù)面臨的調(diào)整壓力更大，這也會(huì)壓制銅價(jià)。從下圖可以看到，新興市場(chǎng)指數(shù)的變化對(duì)于銅價(jià)有一定指導(dǎo)意義，相較于純美元指數(shù)對(duì)銅價(jià)的影響，該市場(chǎng)指數(shù)變化具有更強(qiáng)的參考意義，當(dāng)前新興市場(chǎng)指數(shù)在發(fā)達(dá)國(guó)家加息壓力下調(diào)整至2021年新低，美元升值非美貨幣貶值的壓力持續(xù)擴(kuò)大，銅價(jià)上方壓力頗大。

最后從總需求角度去估值，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)步入的衰退的概率在持續(xù)增加，而從美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中所體現(xiàn)的觀點(diǎn)，也是接受這種衰退情形的發(fā)生的。歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI錄得46.6%，英國(guó)制造業(yè)PMI錄得45.8%，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI錄得49.9%，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)全面步入收縮區(qū)間，我們認(rèn)為制造業(yè)衰退不會(huì)引發(fā)加息放緩預(yù)期交易，加息的錨并不是制造業(yè)水平。與此同時(shí)，制造業(yè)的回落仍具有一定趨勢(shì)性和慣性，從OECD領(lǐng)先制造來看，經(jīng)濟(jì)向下觸底的時(shí)間還未到，整體全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步收縮，總需求下滑背景下并不支持銅價(jià)的持續(xù)拉升。

累庫(kù)時(shí)點(diǎn)延后方向不變

當(dāng)前國(guó)內(nèi)主要是在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的深度Back結(jié)構(gòu)下，近強(qiáng)越弱體現(xiàn)在期限結(jié)構(gòu)上，低庫(kù)存和高升水反應(yīng)了當(dāng)前供需面偏緊的事實(shí)，尤其是最近兩個(gè)月，一度出現(xiàn)逼倉(cāng)跡象，月差走闊；但同樣遠(yuǎn)期的銅價(jià)預(yù)期是非常弱的，供需面的發(fā)展仍不是朝著更緊張的方向演變。

內(nèi)強(qiáng)外弱則體現(xiàn)在滬銅強(qiáng)于美金銅上，LME自9月庫(kù)存重心上移，歐洲庫(kù)存累積與制造業(yè)走弱相呼應(yīng)，海外供需邊際走弱，而國(guó)內(nèi)銅價(jià)偏強(qiáng)，帶動(dòng)進(jìn)口銅流入，保稅區(qū)銅庫(kù)存降至歷史低位。當(dāng)前期限結(jié)構(gòu)對(duì)于價(jià)格仍有支撐，供需轉(zhuǎn)弱和累庫(kù)時(shí)點(diǎn)延后。

而在總需求面臨逐步下滑的背景下，全球銅庫(kù)存最終走向的累庫(kù)的大方向不變，思考其變化路徑我們認(rèn)為，還是要由海外率先的累庫(kù)來帶動(dòng)全球整體銅庫(kù)存水平上升，根據(jù)制造業(yè)PMI的指引，歐洲地區(qū)將率先進(jìn)入累庫(kù)階段，這在9月的LME銅交倉(cāng)跡象中就已經(jīng)初現(xiàn)端倪，漢堡、鹿特丹庫(kù)存的持續(xù)上升帶動(dòng)歐洲地區(qū)庫(kù)存水平抬升，往后看，歐洲地區(qū)累庫(kù)的概率仍然比較大，并且將在明年達(dá)到相對(duì)高的程度，與此同時(shí)北美地區(qū)庫(kù)存水平也將緩步抬升，而由銅的貿(mào)易以及保稅區(qū)的蓄水池功能，亞洲倉(cāng)庫(kù)將向保稅區(qū)轉(zhuǎn)移進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)口銅仍將繼續(xù)補(bǔ)充我國(guó)四季度銅供給直達(dá)國(guó)內(nèi)供需出現(xiàn)偏松的跡象。

總結(jié)

當(dāng)前圍繞加息與衰退的宏觀交易邏輯并未走完，加息路徑偏緊，通脹預(yù)期下行，總需求繼續(xù)下滑加劇衰退擔(dān)憂仍是主線，宏觀交易邏輯影響預(yù)期，并持續(xù)施力于遠(yuǎn)期合約價(jià)格，當(dāng)然也會(huì)對(duì)近端合約價(jià)格上限構(gòu)成壓制。低庫(kù)存矛盾暫未得到完全解決，但供需發(fā)展的仍不是朝著持續(xù)緊張的方向演繹，10月擠倉(cāng)過后，近月與主力價(jià)差收窄至1000元/噸附近，倉(cāng)單量升至歷史同期高位的同時(shí)，虛實(shí)比也遠(yuǎn)低于前兩個(gè)月，11合約再度發(fā)生的擠倉(cāng)的概率不大，現(xiàn)貨升水高位回落走勢(shì)，期限結(jié)構(gòu)對(duì)于近月合約價(jià)格有支撐，但現(xiàn)貨帶動(dòng)期貨價(jià)格上漲的動(dòng)力不足。

未來一段時(shí)間，我們認(rèn)為是預(yù)期反復(fù)下的期貨價(jià)格波動(dòng)帶動(dòng)近月價(jià)格波動(dòng)，將主要體現(xiàn)在宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱后的價(jià)格下跌，期價(jià)下跌月差可能會(huì)小幅走闊；同樣宏觀預(yù)期可能也會(huì)在極度緊張環(huán)境下趨松，那么期價(jià)反彈也會(huì)一定程度收窄月差。無論是哪種模式，我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)將持續(xù)走弱，預(yù)期驅(qū)動(dòng)將占據(jù)主導(dǎo)。

從盤面變化來看和宏觀估值角度來看，銅價(jià)中期在65000一線的壓力得以認(rèn)證，逢高試空仍作為單邊策略的主要方向，震蕩行情下可以考慮賣Call策略平穩(wěn)收益，跨期方面正套的空間和性價(jià)比不高，反套或仍需等待。

（文章來源：美爾雅期貨）

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