自9月中旬開始玉米淀粉期貨便開啟了喋喋不休的下跌走勢，以01合約為例，淀粉期價自3200+的位置一路下探至2950元/噸附近。

然而，從上圖可以看到在此輪淀粉期貨下跌過程中，并沒有發(fā)生期現(xiàn)貨聯(lián)動，同期山東淀粉現(xiàn)貨價格上漲，吉林地區(qū)淀粉現(xiàn)貨價格整體保持平穩(wěn)。甚至淀粉期價與玉米也走出了反向的價格關(guān)系，同期的玉米期價及現(xiàn)貨價格均出現(xiàn)上漲。

是什么使得連盤淀粉如此孱弱，走出獨立下跌走勢？筆者分析主要原因有二。

(資料圖)

第一，8月份淀粉出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅下滑。7月底開始市場傳出消息稱淀粉產(chǎn)品滯留港口無法出口外運。截止目前雖無明文發(fā)布限制玉米淀粉出口，但從7、8、9三個月的玉米淀粉出口量上已能窺得一斑。

中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2022年7月國內(nèi)玉米淀粉出口量為42186噸，8月國內(nèi)玉米淀粉出口量為902噸，9月國內(nèi)玉米淀粉出口量為208噸。而去年同期這一數(shù)字分別為15166噸、23240噸和13033噸。

雖然國內(nèi)淀粉出口量與產(chǎn)量相比微乎其微，但若徹底停止出口仍將會減少10萬噸級的淀粉出口量，轉(zhuǎn)而增加這部分?jǐn)?shù)量的國內(nèi)供應(yīng)，利空國內(nèi)淀粉價格。2021年、2020和2019年下半年淀粉出口量分別為86900噸、166464噸和409330噸。

第二，由于豆粕和玉米蛋白粉都是飼料中的蛋白原料，兩者有著較強的替代關(guān)系和相關(guān)性。自8月份以來國內(nèi)豆粕價格快速上漲也推升了玉米蛋白粉的價格。從下圖可以看到，自豆粕價格上漲以來，蛋白粉價格一路跟漲，漲幅高達(dá)38%。

玉米蛋白粉是玉米淀粉生產(chǎn)過程中的副產(chǎn)品，副產(chǎn)品價格高企推升了玉米淀粉的加工利潤，并進(jìn)一步促使工廠提升開機、增加產(chǎn)量，淀粉的供應(yīng)因此被動增加。

出口前景不明，淀粉供應(yīng)被動增加，使市場對遠(yuǎn)期淀粉價格轉(zhuǎn)向悲觀，01合約淀粉期價也由此開啟跌勢。

但是行情不會總是往一個方向運動，而是圍繞價值波動。淀粉期價跌至3000之下，是否存在被低估的可能呢？

從國內(nèi)各類淀粉的價格上看，玉米淀粉已是最便宜的粉類產(chǎn)品，甚至已低于小麥標(biāo)粉。下圖顯示目前面粉與淀粉價差為近5年來最高值。各品種淀粉之間，以及淀粉和面粉之間是存在一定替代關(guān)系的，過低的價格會促進(jìn)淀粉對其他粉類產(chǎn)品的替代進(jìn)而增加的淀粉本身需求。

從下圖的淀粉的工廠庫存和提貨量數(shù)據(jù)看，雖然淀粉產(chǎn)量在快速增長，但是淀粉工廠庫存并未發(fā)生累庫，而是在持續(xù)下降，這主要源于淀粉提貨量的增長，說明淀粉下游需求確有提升。

從淀粉的下游淀粉糖產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)看，低價淀粉也促進(jìn)了淀粉糖加工利潤的增加，淀粉糖周度產(chǎn)量也整體增漲。

到這里我們可以總結(jié)一下，從絕對價格的角度看淀粉已經(jīng)進(jìn)入了低價區(qū)間，從下游需求的角度看低價格使得淀粉消費出現(xiàn)了邊際改善。

當(dāng)然盤面不會僅僅因為進(jìn)入低價區(qū)間和消費改善就轉(zhuǎn)勢上漲，更多的還要看前期利空驅(qū)動的改善。目前出口的不確定性無法預(yù)估，但是消費的邊際改善可以抵消出口量的減少，后面更重要的還是要看蛋白粉的價格走勢，一旦蛋白價格開始走弱，那么一系列的反饋將變?yōu)檎答伌偈沟矸酃?yīng)的減少，淀粉價格企穩(wěn)。

另外說一下，上述分析是拋開了玉米價格波動之后進(jìn)行的。作為淀粉的重要成本構(gòu)成，玉米的價格將直接推動淀粉的波動方向。玉米漲則淀粉強，玉米跌則淀粉弱。不過目前C-CS01合約價差也已經(jīng)升至了歷史最高水平，所以從價差的角度考慮，盤面淀粉估值也是偏低的。

風(fēng)險因素：玉米價格的大幅下跌，蛋白粉價格的大幅上漲，淀粉消費的超預(yù)期轉(zhuǎn)差等。

（文章來源：中泰期貨）

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