主要邏輯：

自9月28日以來，橡膠ru出現(xiàn)大陰線，此后價(jià)格一路走低綿綿不絕。1月過去，滬膠2301已經(jīng)從前期的最高13500元/噸跌至12055元/噸附近。滬膠的一路走低，是其下游需求的疲軟所致。但橡膠本身有結(jié)構(gòu)化問題：在全乳膠這一端，會出現(xiàn)供應(yīng)不足問題。因此，在1月下市之前，橡膠有可能在結(jié)構(gòu)性矛盾作用下再度興風(fēng)作浪，反彈上揚(yáng)。

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01 膠價(jià)此番為何下跌

滬膠的整體弱勢是由于基本面疲軟影響的結(jié)果。2022年來講，全球的天然橡膠生產(chǎn)，并沒有出現(xiàn)特別大的矛盾。例如主要產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)大規(guī)模洪水，干旱或者其他因素導(dǎo)致大規(guī)模減產(chǎn)。供應(yīng)端的影響主要是出現(xiàn)在局部：如海南地區(qū)由于疫情的防控，進(jìn)入靜態(tài)管理，當(dāng)時(shí)澄邁、樂東、臨高、萬寧、瓊海、儋州、陵水等地區(qū)占了整個(gè)海南原料供應(yīng)的一半以上。靜態(tài)管理使得這一地區(qū)的原料收購受到很大的影響。在幾個(gè)月中，海南原料的收購量僅為2000-4000噸/天。而且海南地區(qū)2022年還受到白粉病落葉嚴(yán)重影響，全面開割的時(shí)間推遲到了7月初才完成。正常年份3月底4月初即能完成開割。但海南地區(qū)的供應(yīng)收縮影響的規(guī)模較小，一般來講產(chǎn)量的影響在幾萬噸的級別，相對一年1400萬噸的全球天然橡膠產(chǎn)量而言，比重不大。云南今年的物候條件較好，正常開割。但是在膠種的生產(chǎn)上原料的分配上會受到一定的影響。有一定數(shù)量的膠水轉(zhuǎn)給了乳膠，特別是6月的時(shí)候，海南的乳膠廠商還從云南這里搶膠水。這會在一定程度上影響當(dāng)?shù)馗赡z的生產(chǎn)。但同樣的，在全球的大環(huán)境下，這點(diǎn)產(chǎn)出的變化尚不足以引起足夠的影響。

但是2022年的橡膠需求非常疲軟。這背后的主要原因是輪胎的需求下降。2022年1-9月，半鋼需求累計(jì)為11872萬條，同比下降13.5%；全鋼需求累計(jì)2477萬條，同比下降17.93%。輪胎需求的大幅度下降引發(fā)了天然橡膠需求的相應(yīng)下降。

重卡的銷量降至低位水平。

2021年年中以后，重卡銷量就一路滑坡，降至5萬輛上下水平。2022年9月，重卡銷量51755輛，同比下降12.5%。1-9月重卡累計(jì)銷量52.27萬量，同比下降57.5%。

重卡銷量的下降，反映出兩個(gè)指標(biāo)。一個(gè)是本身銷量下降，導(dǎo)致配套輪胎的需求下降；另一個(gè)是重卡銷量的下降，也反映出經(jīng)濟(jì)活動的下降。實(shí)際上，房地產(chǎn)投資的下降，亦從一個(gè)側(cè)面說明了這個(gè)問題。

房地產(chǎn)行業(yè)投資一落千丈。2022年1-9月，房地產(chǎn)開發(fā)累計(jì)投資完成額10.36萬億元，同比下降8%。從2021年2月以來，該值就一直不斷往下走。1-9月，房屋新開工面積累計(jì)94767.26萬平方米，同比下降38%。該值也是在2021年2月以后連續(xù)走低。這兩個(gè)值足以說明房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣，由此導(dǎo)致的工程車周轉(zhuǎn)需求的下降，從而引起輪胎需求的減少。

盡管在經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠佳的條件下，基建投資幾乎成為唯一的穩(wěn)增長的手段。但基建投資盡管表現(xiàn)強(qiáng)于其他，但其強(qiáng)度并沒有十分顯著的水平。2022年1-9月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增長11.2%。自年初以來，多數(shù)時(shí)候都是維持在8%-10%的水平。盡管這一增速高于去年，不過與以前20%以上的增速相比，仍然相形見絀。

02 天膠整體供求偏弱，但全乳偏少的結(jié)構(gòu)性矛盾有助ru后期反彈

盡管需求疲軟，但橡膠價(jià)格卻未必可以綿綿不絕地下跌下去。這背后有幾個(gè)原因：

1. 橡膠本身并沒有上漲很多，12000元/噸的價(jià)格本身仍屬于橡膠的低位區(qū)間；

2. 年底由于有停割效應(yīng)存在(海南和云南都會陸續(xù)進(jìn)入停割，其中云南在11月末停割，海南預(yù)計(jì)在12月到明年1月進(jìn)入停割)，往往年底左右發(fā)生下跌之后，都有可能催生一波反彈上漲行情。

3. 2022年，交割品的損失較多。如前所述，一個(gè)是海南受白粉病影響，開割推遲，然后疫情防控又使得原料的收購縮量。另一個(gè)是云南三季度遭遇多雨，因此原料收取遇到困難，也導(dǎo)致一定縮量。估計(jì)新膠可能在10-12萬噸左右。這個(gè)可能低于正常年份水平。

從倉單數(shù)上我們有一個(gè)粗略的推理方式。對于橡膠的倉單注冊，上期所有一個(gè)規(guī)定：“當(dāng)年生產(chǎn)的國產(chǎn)天然橡膠如要用于實(shí)物交割，最遲應(yīng)當(dāng)在第二年的六月份以前(不含六月)入庫完畢，超過期限不得用于交割?！蹦敲磸倪@個(gè)規(guī)定上看，只要是6月以后新增的倉單就一定是新倉單。而在1-5月份新增的倉單，則既有可能是新倉單，也有可能是老倉單。不過1-5月份還沒有全面開割，整體的產(chǎn)出量還不足。我們首先假定都是老倉單。2022年5月31日，上期所的ru倉單為25.38萬噸，而目前是28.36萬噸，這里純粹的增量是3萬噸。那么如果我們假定1-5月增加的倉單都是新倉單，則1月初的倉單數(shù)為21.08萬噸，那么新生倉單則為7.28萬噸。如果我們再考慮可能有隱形倉單(符合交割標(biāo)的，但并沒有進(jìn)行注冊)。我們估計(jì)新生倉單可能在10萬噸上下。這是我們做保守估計(jì)后的一個(gè)數(shù)字。

我們再對比往年的新生倉單數(shù)(按上期所老倉單注銷后的值為準(zhǔn))

我們會發(fā)現(xiàn)只有2020年的量是最低的，僅有7.38萬噸。而2020年，橡膠在新生倉單偏少的作用下，最高甚至沖至了16500元/噸。當(dāng)然2020年乳膠需求特別旺盛，也是助推橡膠上漲的重要原因。因此2022年是不可能再創(chuàng)2020年的大漲輝煌的。但因此錄得相對較小的反彈幅度并非完全不可能。

03 結(jié)論：前期固然弱勢，后期反彈可能猶存

因此我們對未來的判斷是：橡膠有可能在需求疲弱的作用下保持弱勢，但長期下跌不可持續(xù)。在年底前，全乳的結(jié)構(gòu)性矛盾有可能再度凸顯，對橡膠價(jià)格形成一定的反彈助力。

（文章來源：中信建投期貨）

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