十一節(jié)后歸來，雙硅高位下行，盤面開啟負(fù)反饋
(資料圖)
十一節(jié)后歸來，雙硅盤面沖高后震蕩回落，截止28日，硅鐵、錳硅從高位均回落8%以上。十一節(jié)前，西北地區(qū)物流不暢，內(nèi)蒙古、寧夏、陜西幾個省份之間的比較重要的交通樞紐都出現(xiàn)不同程度的受阻，導(dǎo)致雙硅成品及原料都無法進(jìn)行自由運輸，雙硅供應(yīng)鏈效率低下；與此同時，9月中旬至十一節(jié)后第一周，下游鋼廠需求端集中爆發(fā)，包括中秋節(jié)前補(bǔ)庫、十一節(jié)前補(bǔ)庫、9月鋼招和10月鋼招等；十一前后這段時間雙硅現(xiàn)貨端存在階段性的供需錯配，直接導(dǎo)致了十一節(jié)后雙硅盤面的沖高。然而節(jié)后黑色終端需求提振乏力，周度表需及日度成交均無法滿足市場對傳統(tǒng)旺季需求的設(shè)想，更加劇了對后市淡季需求的悲觀預(yù)期，在此驅(qū)動下整體黑色盤面普跌，雙硅沖高后跟隨黑色板塊走跌。
黑色盤面先行開啟負(fù)反饋。從黑色各品種數(shù)據(jù)來分析：截至10月28日，期貨端成材兩個品種跌幅在9.5%-10.5%之間，原料跌幅在8%-17%之間；現(xiàn)貨端成材跌幅在7.5%-8.5%之間，原料中雙硅跌幅在3.5%左右，鐵礦下跌較多，現(xiàn)貨端跌幅在14%左右，雙焦暫未出現(xiàn)大幅走弱的情況。通過數(shù)據(jù)對比，期貨端原料跌幅大于成材，現(xiàn)貨端成材跌幅大于原料，說明黑色盤面負(fù)反饋先行開啟。
當(dāng)前同二季度的雙硅負(fù)反饋路徑類比
二季度雙硅盤面及現(xiàn)貨的下跌并非一蹴而就，大致路徑如下：“弱現(xiàn)實”引發(fā)的一次下跌(以下簡稱A段下跌)→短期超跌后修復(fù)(以下簡稱B段修復(fù))→雙硅需求下行引發(fā)的二次下跌(以下簡稱C段下跌)。
“A段下跌”路徑：4月中旬開始，黑色盤面由一季度的“強(qiáng)預(yù)期”回歸“弱現(xiàn)實”邏輯，整體承壓下行，4月中旬時雙硅盤面及現(xiàn)貨利潤可觀，估值下行，盤面走出較為流暢的下跌路徑；
“B段修復(fù)”路徑：4月29日國家政治局會議要求，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間；貨幣政策方面也出臺了將5年期的LPR利率下調(diào)15個基點等等的刺激措施，疊加前期盤面跌速較快，盤面用半個月左右的時間走出短期的修復(fù)行情；
“C段下跌”路徑：2022年6月開始，受下游需求低迷，成本支撐高位影響，鋼廠出現(xiàn)大幅虧損，為修復(fù)利潤，鋼廠從6月份開始大面積停產(chǎn)，日均鐵水從6月中旬的243.29萬噸下跌至7月末的213.58萬噸，跌幅12.21%。鐵水的迅速下行直接造成了雙硅需求的下行(鋼廠端需求占錳硅下游需求的95%以上，占硅鐵下游需求的60%左右)，進(jìn)而導(dǎo)致了雙硅期現(xiàn)價格產(chǎn)生二次下跌。
十一回來后的此輪下跌，由于包括鋼廠及雙硅生產(chǎn)廠家在內(nèi)的全行業(yè)利潤均在較低位置，需求預(yù)期弱勢引發(fā)的行業(yè)負(fù)反饋進(jìn)程要明顯快于二季度，鐵水產(chǎn)量已經(jīng)開始向下拐頭，鋼廠利潤及合金廠利潤也已經(jīng)被壓縮至虧損狀態(tài)。類比二季度負(fù)反饋進(jìn)程，此輪負(fù)反饋或已跳過“B段修復(fù)”，已過渡至“C段下跌”。因此從趨勢上看，假設(shè)鋼廠及合金廠將因為虧損而開始大幅減產(chǎn)，那么供需兩端的減產(chǎn)在此輪下跌路徑中的節(jié)奏可能會十分緊湊，整體看雙硅下行波段大概率短于二季度。
當(dāng)前同6月份的雙硅基本面情況類比
上文中分析到，二季度6月份鋼廠由于虧損進(jìn)行集中減產(chǎn)，引起雙硅現(xiàn)貨實際需求的下行，進(jìn)而導(dǎo)致了盤面的二次下跌，而本輪下游鐵水產(chǎn)量已經(jīng)開始向下拐頭，因此，我們需進(jìn)一步對比當(dāng)前同6月份鋼廠減產(chǎn)過程中雙硅基本面的異同，去推演此輪雙硅盤面下行的趨勢及剩余空間。
1、供需格局：6月份“由松趨緊”，10月份“由緊趨松”
推演前提：短期內(nèi)合金廠不出現(xiàn)實際大規(guī)模減產(chǎn)落地，或?qū)嶋H減產(chǎn)慢于鋼廠端減產(chǎn)。
從估算的供需格局走勢上看，6月份雙硅處于“由松趨緊”的過程中。具體分品種來看，錳硅供應(yīng)縮量快于但幾乎等于需求縮量，而硅鐵需求縮量快于但小于供應(yīng)縮量，故6月份時硅鐵出現(xiàn)了由需求先行走弱引發(fā)的階段性供大于求。因此 6月份雙硅盤面從趨勢上開啟二次下跌，但分品種看來，硅鐵跌幅要大于錳硅。隨著7月雙硅行業(yè)虧損減產(chǎn)，整體供需迅速趨緊，供應(yīng)缺口顯現(xiàn)，盤面止跌。
10月份，當(dāng)前雙硅行業(yè)尚未出現(xiàn)減產(chǎn)的情況下，我們推演整體供需處于“由緊趨松”的過程。上一輪行業(yè)虧損減產(chǎn)后，錳硅相對而言恢復(fù)速度和幅度均較快，但硅鐵受限于產(chǎn)區(qū)物流等因素，原料運輸效率及成品銷售效率均受到一定程度影響，復(fù)產(chǎn)進(jìn)程慢于錳硅。截至10月末，硅鐵日產(chǎn)暫恢復(fù)到7月中旬的水平，而錳硅日產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到二季度減產(chǎn)前的常量水平，整體雙硅供需均處于“由緊趨松”的過程。
2、庫存結(jié)構(gòu)：硅鐵低庫存難言利多，錳硅高庫存利空
7月份前后雙硅行業(yè)陸續(xù)減產(chǎn)，錳硅社會庫存壘至歷史高位，硅鐵社會庫存較為中性。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，三季度錳硅社會庫存增至20-25萬噸之間，截至10月末仍沒有明顯的下降跡象，庫存水平持續(xù)在歷史高位徘徊；硅鐵社會庫存小幅累計，整體維持在中性位置。
6月鋼廠減產(chǎn)的同時壓低原料庫存，雙硅鋼廠庫存天數(shù)震蕩走跌，截至10月，鋼廠虧損加劇，對原料補(bǔ)庫意愿較低，雙硅庫存天數(shù)維持在低位。
黑色終端需求不濟(jì)，鋼廠虧損擴(kuò)大或引發(fā)進(jìn)一步的限停產(chǎn)，對原料需求減弱，鋼廠或維持雙硅低庫存。因此在需求難形成邊際轉(zhuǎn)好的前提下，低庫存難言利多，但錳硅社會庫存持續(xù)在高位，對盤面及現(xiàn)貨利空。
3、成本利潤：雙硅利潤遠(yuǎn)不及6月時水平，當(dāng)前盤面可供壓縮空間較窄
6月初，寧夏地區(qū)錳硅出廠利潤約300元/噸，硅鐵出廠利潤約1000元/噸。當(dāng)下游鋼廠出現(xiàn)虧損減產(chǎn)時，雙硅現(xiàn)貨報價迅速下跌，將雙硅現(xiàn)貨利潤打壓至負(fù)值。寧夏地區(qū)錳硅在6月份出廠利潤下跌至約-300元/噸，隨后陸續(xù)開始減產(chǎn)，硅鐵出廠利潤在7月中旬下跌至-80元/噸附近，隨后開始集中減產(chǎn)。雙硅減產(chǎn)后，向上壓低原料價格，行業(yè)利潤得到修復(fù)。
當(dāng)前鋼廠尚未開始減產(chǎn)，但雙硅利潤水平已遠(yuǎn)不及6月，且成本支撐更為堅挺。寧夏地區(qū)錳硅利潤已在-50元/噸左右，硅鐵出廠利潤在200元/噸左右。當(dāng)前成本端受煤炭價格高位影響，電力、蘭炭報價均較為堅挺，雖錳礦受港口庫存高企壓制而持續(xù)陰跌，寧夏地區(qū)化工焦于29日也調(diào)降了100元/噸，但雙硅整體成本支撐相對6月比更為堅挺。
整體來看，相比6月鋼廠上一輪減產(chǎn)時，當(dāng)前雙硅現(xiàn)貨端可供壓縮的利潤空間比較有限，且根據(jù)成本支撐強(qiáng)弱來看，硅鐵盤面或更為堅挺。錳硅由于受港口錳礦及化工焦報價下行影響，成本支撐有望進(jìn)一步下行，因此從成本支撐角度上看，錳硅盤面相對弱勢；反觀硅鐵，當(dāng)前仍未看到煤炭和電力價格有下跌跡象，硅鐵支撐相對更強(qiáng)。
重點關(guān)注：鋼廠及合金廠兩端減產(chǎn)與否及減產(chǎn)節(jié)奏
1、結(jié)論
經(jīng)分析，我們可以得到如下兩個結(jié)論：
結(jié)論一：從產(chǎn)業(yè)鏈角度上看，鋼廠減產(chǎn)引起的需求走弱，會導(dǎo)致原料現(xiàn)貨價格大跌，同時促進(jìn)原料盤面出現(xiàn)進(jìn)一步走弱。若鋼廠不出現(xiàn)大面積減產(chǎn)，無需求下行壓力雙硅行業(yè)較難進(jìn)行大規(guī)模限停產(chǎn)，雙硅現(xiàn)貨負(fù)反饋很難繼續(xù)，盤面負(fù)反饋繼續(xù)向下阻力增加，但難以反彈；
結(jié)論二：從基本面上看，中長期依舊偏空，但盤面短期內(nèi)急跌，已打壓至現(xiàn)貨成本區(qū)間，繼續(xù)下壓需要更強(qiáng)力的利空(如類似于6月份的鋼廠虧損減產(chǎn))，當(dāng)前下游鋼廠雖已普遍虧損，但尚未虧至現(xiàn)金流成本，暫未出現(xiàn)大規(guī)模停產(chǎn)的跡象，因此雙硅盤面短期或在“成本+低利潤”的盤面底部維持震蕩。
2、雙硅后市路徑推演
鋼廠及合金廠當(dāng)前均處于臨近減產(chǎn)條件，但尚未出現(xiàn)減產(chǎn)實際的狀態(tài)，短期內(nèi)盤面急跌，現(xiàn)貨跟跌，鋼廠利潤、合金廠利潤再度被壓制盈虧平衡甚至負(fù)值，短期內(nèi)，鋼廠及合金廠兩端減產(chǎn)與否及減產(chǎn)節(jié)奏十分重要，是決定四季度雙硅走勢的關(guān)鍵因素。
后市可能的四個路徑，第四個路徑可能性最大：
①鋼廠不減產(chǎn)，合金廠不減產(chǎn)：雙硅盤面緊貼成本支撐上下波動。供需格局趨弱的壓制下，盤面難以給出過多套保利潤；
②鋼廠不減產(chǎn)，合金廠減產(chǎn)：合金供應(yīng)收縮對盤面形成新一輪支撐，但成材庫存累積與弱勢的終端需求繼續(xù)積累矛盾，會導(dǎo)致黑色情緒進(jìn)一步下行，合金供應(yīng)端支撐或?qū)⑹В?/p>
③鋼廠減產(chǎn)，合金廠不減產(chǎn)：鋼廠減產(chǎn)修復(fù)成材利潤，盤面情緒上或?qū)﹄p硅形成上行驅(qū)動，但鋼廠減產(chǎn)從供需端對雙硅現(xiàn)貨形成進(jìn)一步趨松，合金廠若不減產(chǎn)，那么期現(xiàn)價格中期或?qū)⒃俣燃铀傧滦小?/p>
④鋼廠減產(chǎn)，合金廠減產(chǎn)：雙硅現(xiàn)貨價格下行，產(chǎn)區(qū)或擴(kuò)大虧損，合金廠減產(chǎn)可能性較大。雙硅原料的采購意向也被雙硅利潤下行以及雙硅減產(chǎn)而進(jìn)一步壓制，最終走出：“盤面跌→現(xiàn)貨跌→成本降→盤面緊貼成本繼續(xù)下行→利潤修復(fù)→減產(chǎn)落地盤面止跌”的路徑。
中期內(nèi)重點關(guān)注：陜西地區(qū)蘭炭政策落地情況；內(nèi)蒙古產(chǎn)能置換落地情況；青海、甘肅、陜西等地電價變動情況。
（文章來源：中泰期貨）
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