拐點博弈是一種邏輯內(nèi)卷的形態(tài)，那么對斜率的博弈便是升級版的邏輯內(nèi)卷，暗示著市場確定性頭寸的缺乏和交易參與者的精神內(nèi)耗。

金銀比的交易邏輯

(資料圖片僅供參考)

金銀比的計價邏輯是進(jìn)一步強化分子端貴金屬的避險和保值屬性，而同時削弱分母端貴金屬的工業(yè)金屬屬性。因此，在通脹環(huán)境金銀比價受到保值屬性提升而金屬需求走弱的驅(qū)動，多呈現(xiàn)走高的特征，但伴隨著通脹預(yù)期的見頂，金銀比價通?；芈?，且以二者同步上行，白銀漲幅更大的路徑演進(jìn)。

來源：wind，中信建投期貨研究

聯(lián)儲加息路徑的博弈

11月FOMC會上鮑威爾的表態(tài)又再度表現(xiàn)出藝術(shù)色彩，一方面繼續(xù)強調(diào)通脹作為政策目標(biāo)不放松，指出加息終點利率高于市場預(yù)期；而同步以未來放緩加息的速率以呵護市場。對此市場的解讀是聯(lián)儲加息路徑的二階拐點已經(jīng)出現(xiàn)，市場風(fēng)險偏好回升。

隨后的失業(yè)率數(shù)據(jù)進(jìn)一步鞏固了市場關(guān)于加息預(yù)期降溫的看法，12月加息50BP的概率已經(jīng)成為主流。

來源：FED WATCH

10月的非農(nóng)數(shù)據(jù)一方面在新增就業(yè)人口上呈現(xiàn)高景氣特征，美國10月新增非農(nóng)就業(yè)人口26.1萬，盡管這是2020年12月以來的最小增幅，但仍超遠(yuǎn)預(yù)期值20.5萬，前值被上修為31.5萬。不過這同樣也被解讀為就業(yè)市場降溫的線索，三季度非農(nóng)整體表現(xiàn)依然不錯，但回落趨勢形成，已降至30萬以下區(qū)間，企業(yè)的招聘需求也開始回落。

但另一側(cè)的失業(yè)率卻出現(xiàn)回升，10月美國的失業(yè)率升至3.7%，高于預(yù)期值和前值3.5%。并引發(fā)市場猜測是階段性美國就業(yè)市場轉(zhuǎn)弱的拐點。

來源：wind，中信建投期貨研究

在長期的失業(yè)率觀測中，我們發(fā)現(xiàn)每一次美國高通脹環(huán)境下的失業(yè)率上行多呈現(xiàn)慣性，對此的解釋主要在從經(jīng)濟過熱到衰退的過程中，服務(wù)業(yè)的反應(yīng)是滯后的，而美國絕大多數(shù)的就業(yè)跟服務(wù)業(yè)相關(guān)。

來源：wind，中信建投期貨研究

需求的自然回落、高通脹的負(fù)反饋、聯(lián)儲大幅加息的打壓、以及歐洲和中國需求的萎縮，美國經(jīng)濟在2023年整體弱勢已經(jīng)成為共識，主要分歧在于是否能夠軟著陸，但每一輪的美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱對應(yīng)的失業(yè)率變化都是顯著的，因此這也成為后期聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿的重要看點，實際利率或在探定的過程中，也在預(yù)期上支撐著貴金屬反彈。

白銀需求受光伏新增裝機的支撐

白銀是光伏產(chǎn)業(yè)中重要的輔材，是光伏電池片結(jié)構(gòu)中核心電極材料，具體用于光伏電池正面電極和負(fù)極，其中用于正極與電池N型區(qū)接觸的電極稱之為正銀，用于負(fù)極與P型區(qū)接觸的電極稱之為背銀，銀漿占電池片非硅成本的比例約為33%。

目前占據(jù)市場主流的是P型電池(PERC電池)，截至2020年，PERC電池在全球市場中的占比已經(jīng)超過85%，其單位耗銀量逐年下降。但由于P型單晶硅PERC電池理論轉(zhuǎn)換效率極限為24.5%，導(dǎo)致P型PERC單晶電池效率很難再有大幅度的提升。

與傳統(tǒng)的P型電池相比，新型N型電池具有轉(zhuǎn)換效率高、雙面率高等優(yōu)點，將成為未來主要發(fā)展的技術(shù)路徑。據(jù)國際光伏技術(shù)線路(ITRPV)報告測算，2030年N型電池滲透率有望突破25%。

根據(jù)CPIA(中國光伏行業(yè)協(xié)會)，中國光伏銀漿消耗量由2016年的1585噸提升到2020年的2467噸，年復(fù)合增速為11.7%；全球光伏銀漿的消耗量由2016年的約2331噸提高到2020年的2990噸，年復(fù)合增速約6.4%，年均增長率僅為6%，相對而言光伏白銀消費量增長不足，主要原因是光伏單位耗銀量的大幅下降。受益于硅片尺寸增大、電池轉(zhuǎn)換效率提升和印刷工藝進(jìn)步，光伏電池銀漿單位消耗量整體降幅明顯，從2016年的31.1mg/W下降至2020年的18.3mg/W。

長期看，電池片企業(yè)大量采購銀漿，以及銀粉、銀漿行業(yè)國產(chǎn)化率的不斷提高，白銀的工業(yè)化需求占比也將不斷提升。

結(jié)合未來2030年后全球新增裝機量650GW/年推算，對應(yīng)白銀消費增量分別為1.19萬噸(按線性推算)。作為對比2021年全球白銀消費總量為2.98萬噸。

圖：2021-2030 年正面銀漿消耗量變化趨勢(單位：mg/片)

來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會

但值得重視的是光伏電池銀漿單位消耗量整體或仍維持下調(diào)，甚至被其他金屬替代。目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種，p型電池和TOPCon電池使用高溫銀漿，異質(zhì)結(jié)電池使用低溫銀漿。

銀漿在電池片成本中占比較高，光伏銀漿作為金屬電極包括主柵和細(xì)柵，其中前者起到匯流和串聯(lián)作用，后者用于收集光生載流子。目前主要通過多主柵技術(shù)以及減小柵線寬度來減少正銀消耗量。

使用銀作為電子導(dǎo)電漿料主要因為其電阻率低，而且抗氧化的屬性高于銅，但劣勢是成本占比很高，在太陽能電池片成本構(gòu)成中硅片成本占比最大為65%，銀漿的成本占比為10%，市場一度傳出未來有望實現(xiàn)對光伏用銀的絕大部分替代，但我們理解當(dāng)下白銀需求有望保持強勁增長。

對于未來的看法：

整體上看，對美國實際利率拐點的博弈已經(jīng)成為當(dāng)下金融市場的一大熱門，美元-美股-美債-貴金屬的交易邏輯都與此一脈相承。在美聯(lián)儲階段性表態(tài)放緩加息斜率后，市場進(jìn)一步向上計價加息預(yù)期的可能性偏低；在經(jīng)濟數(shù)據(jù)面臨趨勢性轉(zhuǎn)弱而加息斜率趨緩的背景下，貴金屬的向上驅(qū)動形成。白銀同步受到實際利率拐點將現(xiàn)和未來光伏用銀需求提振，單邊和金銀比價反套同步獲益。

來源：wind，中信建投期貨研究

從本輪貴金屬的反彈幅度上看，目前還在行情中段，未來仍有進(jìn)一步向上演繹的空間。值得重視的是當(dāng)下的美國實際利率的轉(zhuǎn)折還不顯著，資金搶跑計價預(yù)期有很強的博弈性，波動空間預(yù)計放大。

行情演進(jìn)的重要信號燈是美國通脹的回落速率，失業(yè)率是否能夠維持在偏低水平(貝弗里奇曲線斜率之爭)，以及通脹-就業(yè)等指標(biāo)對聯(lián)儲鷹派弱化的影響。

（文章來源：中信建投期貨）

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