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11月10日，央行公布了10月金融信貸數(shù)據(jù)，其中，10月新增人民幣貸款6152億，低于市場預(yù)期的8242億元，前值24700億元，同比少增2110億元；社會融資規(guī)模9079億元，大幅低于市場預(yù)期的16500億元，前值35271億元，同比大幅少增7097億元。社融存量增速10.3%，環(huán)比上月大幅回落0.3個百分點，重回下降；M2同比11.8%，前值12.1%。

最新公布的10月社融、信貸數(shù)據(jù)均不及預(yù)期、也明顯低于季節(jié)性，其中消費、地產(chǎn)是主拖累，進一步凸顯了需求不足、信心不足；而隨著政策的集中發(fā)力，企業(yè)中長貸連續(xù)三個月同比多增，保交樓、設(shè)備更新等貸款應(yīng)是主推動。整體看，10月金融信貸數(shù)據(jù)基本上是對之前公布的PMI、貿(mào)易、通脹數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟運行情況的再驗證，揭示國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。社融分項中的表內(nèi)企業(yè)中長期貸款、表外委托貸款延續(xù)多增與政策發(fā)力對基建的支撐相對應(yīng)，而居民短期貸款減少對應(yīng)于疫情反復(fù)對消費的掣肘，居民中長期貸款減少對應(yīng)于地產(chǎn)銷售走弱，企業(yè)短貸少增與疫情影響下生產(chǎn)受制約相關(guān)，政府債少增與全年與今年財政政策錯位密切相關(guān)。經(jīng)濟層面基建和制造業(yè)投資仍有支撐，但供需兩弱的局面已成為共識，出口超預(yù)期轉(zhuǎn)弱、消費恢復(fù)仍然面臨居民收入不振、資產(chǎn)負債表受損和消費場景受限等挑戰(zhàn)，地產(chǎn)不確定性仍大，生產(chǎn)重回收縮區(qū)間。在疫情反復(fù)抬高預(yù)期不確定性，地產(chǎn)低迷趨勢不改，企業(yè)盈利預(yù)期下滑的背景下，微觀實體的信心和活力降低，融資需求不足問題仍然突出，短期寬信用依舊受阻。后期在經(jīng)濟內(nèi)生需求不足的背景下，寬信用的穩(wěn)定性更多取決于政策增量和落地節(jié)奏的穩(wěn)定性，通過降低融資成本護航寬信用仍是政策重心，但寬松時機的選擇則需要把握好內(nèi)外均衡。而最新公布10月國內(nèi)通縮壓力加大、10月美國通脹低于預(yù)期，驅(qū)動美聯(lián)儲加息預(yù)期回落，外部均衡壓力減弱為國內(nèi)貨幣政策加碼寬松創(chuàng)造有利時機，意味著我國貨幣政策自主性或能得到增強，再疊加目前資金面收緊等因素，寬松的貨幣政策空間或有望進一步打開，寬松還是大方向，年末以及明年初或是再次降準的窗口期， LPR(降息)同樣存在下行空間。

今年的社融以及信貸整體呈現(xiàn)季末沖量月份后季初回落的規(guī)律，即“一個月好、一個月差”的高波動狀態(tài)，其背后固然有地產(chǎn)風(fēng)險尚未出清、財政主導(dǎo)基建投資的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)背景，對于未來信貸以及社融走勢，在穩(wěn)增長政策的推動下，11-12月信貸同比預(yù)計將有所改善。但是這并非意味著社融增速會低位回升?？紤]到去年財政發(fā)力的后置與今年財政發(fā)力前置的錯位導(dǎo)致未來11-12月政府債券融資高基數(shù)，預(yù)計11-12月社融增速或?qū)⒗^續(xù)震蕩回落。

從經(jīng)濟動能角度來看，通常政策發(fā)力足以拖底社融增長，拉動經(jīng)濟修復(fù)，但當中內(nèi)生性融資需求的部分可以用M1與M2的剪刀差進行表示，通常M1的主體為現(xiàn)金和活期存款，所以其增速往往被用來反應(yīng)實體經(jīng)濟的現(xiàn)實購買力，而M2作為信用擴張的結(jié)果能夠反應(yīng)實體經(jīng)濟所獲得的資金，而M1與M2的剪刀差能夠更直接的反應(yīng)，比如廣義貨幣的增長對應(yīng)到私人部門究竟推升了多少投資或消費的動力，如果M1增速在較長時間高于M2增速，說明經(jīng)濟擴張較快，實體經(jīng)濟需求、物價、股市、商品房銷售有上升可能。所以當前M1增速偏低的情況也反應(yīng)當前內(nèi)生性需求仍需要進一步增強。M1與M2剪刀差顯示當前除政府主導(dǎo)的融資需求外，經(jīng)濟本身內(nèi)生性動能仍然不強，貨幣政策或需繼續(xù)保持寬松的基調(diào)，并應(yīng)適時加碼政策使用。

從社融角度看，10月社融存量341.42萬億元，同比增速10.3%，較上月下降0.3個百分點，結(jié)束了連續(xù)兩個月的上升態(tài)勢。新增社融僅9079億元，大幅低于市場預(yù)期的16500億元。一方面，確實存在基數(shù)效應(yīng)，2021年財政后置導(dǎo)致10月社融高達16176億元；另一方面，10月社融均存在季節(jié)性回落，9月政策性開發(fā)性金融工具帶動下社融高增，造成一定程度“透支”。從拖累以及支撐角度看，10月新增社融僅有委托貸款、信托貸款和企業(yè)債券融資是支撐項目，其他分項均是拖累。具體來看，政策性開發(fā)性金融工具“余熱”仍在，委托貸款等呈現(xiàn)多增，但邊際弱化趨勢明顯。10月委托貸款同比多增643億元，前期政策性工具帶來的基建融資需求仍起作用，但多增幅度較9月有所下降。人民幣貸款超季節(jié)性回落帶動表內(nèi)信貸大幅下降。10月新增4431億元，絕對規(guī)模屬于近5年同期最低，同比少增3321億元。一方面受季末信貸沖量后的“透支”影響，另一方面疫情形勢趨嚴，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)復(fù)蘇受阻，居民收入不確定性增大，進而影響到消費，并再一次沖擊到居民對地產(chǎn)市場的信心，影響到地產(chǎn)銷售。財政前置轉(zhuǎn)為財政退坡影響持續(xù)，政府債延續(xù)少增趨勢。10月政府債券新增2791億元，同比少增3376億元，專項債結(jié)存限額的作用難以抵消“財政錯位”的影響，5000億元的專項債結(jié)存限額在10月份發(fā)行了4279億元。

此外，社融數(shù)據(jù)中，我們扣除政府債券融資之后，舊口徑社融增速為9.21%，相比上月同樣大幅回落。整體從社融增速角度看，目前實體融資需求仍然偏弱?？紤]到存量政策的落地以及社會托底政策的推出可能將是未來一段時間內(nèi)政策關(guān)注的重點，新增政策對于經(jīng)濟增長的支撐或?qū)⑦呺H減弱，基本面偏弱的格局可能短期內(nèi)仍然難以改變?；久嫫?風(fēng)險事件頻發(fā)背景下，央行大概率維持穩(wěn)健偏松的格局，年內(nèi)降準、降息依舊值得期待。

從信貸結(jié)構(gòu)上來看：居民短期貸款年內(nèi)第三次轉(zhuǎn)為負增，指向疫情影響下居民消費明顯走弱；居民按揭貸款進一步走弱，地產(chǎn)下行壓力仍大；企業(yè)中長期貸款逆勢走強，主要應(yīng)與保交樓、設(shè)備更新等融資有關(guān)。具體看，居民端，10月居民短期貸款減少512億，同比少增938億，較上月進一步惡化(9月同比少增181億)，反映疫情影響下居民消費進一步走弱；居民按揭貸款新增332億，同比大幅少增3889億，也是連續(xù)第11個月同比少增，與同期商品房銷售表現(xiàn)一致(10月30城商品房銷售增速進一步回落)，指向地產(chǎn)下行壓力仍大。

對于企業(yè)端，10月企業(yè)短期貸款減少1843億，同比轉(zhuǎn)為多減1555億；企業(yè)中長期貸款新增4623億，同比多增2433億，連續(xù)三月同比多增。企業(yè)中長期貸款逆勢走強，應(yīng)與保交樓、設(shè)備更新等融資有關(guān)(10月PSL提供資金新增1543億、設(shè)備更新再貸款持續(xù)推進)。票據(jù)融資增加1905億，同比再度轉(zhuǎn)為多增745億，再疊加10月末國股銀票轉(zhuǎn)貼利率明顯下行，票據(jù)沖量特征再度顯現(xiàn)。

由于10月社融與M2增速同步回落，因此社融-M2剪刀差持平上月，依舊維持低位，表明信貸供給偏強，而融資需求依舊偏弱，資金仍有淤積在金融體系內(nèi)的現(xiàn)象，這也一度引發(fā)市場對于監(jiān)管窗口指導(dǎo)擔(dān)憂。同時這個指標在一定程度上代表了債券的配置力量。社融-M2大致為(非標+政府債券)-同業(yè)投資的利差，前者為非銀機構(gòu)可配置的新增資產(chǎn)，后者為非銀機構(gòu)新增的負債(即購買力)。從融資以及基本面角度看，社融-M2收斂代表資產(chǎn)增長速度弱于負債，表明非銀機構(gòu)依舊面臨一定程度上的資產(chǎn)荒，從以往社融-M2與債券收益率走勢看，未來債券市場仍有一定的結(jié)構(gòu)性機會。目前雖然我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)在有序推進，但終端需求偏弱的格局受地產(chǎn)缺位的影響仍未見明顯改善，這可能導(dǎo)致經(jīng)濟基本面修復(fù)速度偏慢，短期基本面角度看可能出現(xiàn)預(yù)期差確實也是利于債市的。

（文章來源：新湖期貨）

關(guān)鍵詞： 人民幣貸款