2023年美國的核心仍在通脹，通脹的絕對水平和斜率決定了美聯(lián)儲加息暫停的時點。聚焦此核心矛盾，我們對通脹進行了測算，基準假設下，2023年末美國核心CPI有望回落至3%，CPI回落至2.8%。不過，雖然美國通脹拐點已現，通脹的絕對水平在下降，但也不能忽視其斜率的陡峭化或趨緩：

(資料圖)

一方面，若供給端受到意外沖擊，下行斜率放緩，導致通脹“下不來”，二季度核心CPI仍未回落至5%以內的區(qū)間，美聯(lián)儲或將在二三季度持續(xù)25bp小幅加息的節(jié)奏；另一方面，若二季度美國陷入溫和衰退，通脹“上不去”，二季度核心CPI便回落至4%以內的區(qū)間，美聯(lián)儲有望在一季度末暫停加息，但使得利率在高位維持一段時間，并最早于四季度開始轉向。我們認為通脹上行風險出現的概率大于下行風險，市場對于2023年政策利率終值4.5%的預測有被進一步上修的空間(圖1)。

1. 住房租金、薪資和供給——美國通脹繞不開的三大話題

2022年，對于美國通脹的討論圍繞著住房租金、薪資和供給，前兩項是造成通脹粘性的罪魁禍首，而供給端的擾動美聯(lián)儲又鞭長莫及。展望2023年，盡管美國經濟的放緩將進一步體現，助力通脹回落，但由于住房租金和服務業(yè)薪資高漲大大增加了美國通脹的粘性，上述過程將是緩慢的。

1.1. 住房租金：2023 年末有望回落至 3%

住房租金占比美國CPI近三分之一，占比核心CPI超40%。如圖2所示，2021年6月以來，住房租金為美國核心CPI一大推手，2022年10月美國核心CPI同比升6.3%，其中2.2pp是住房租金分項貢獻的，我們預計住房租金對美國核心CPI的支撐將在2023年逐漸減弱，年末滑落至不足1pp。

住房供給仍緊俏，但需求已經降溫，2023年供需錯配將進一步緩解。2022年9月，美國出租空置率和住房空置率已降至2000年以來最低，而對租賃的強勁需求引發(fā)了供給側的“擴容”， 已開工新建私人住宅升至2000年以來高位(圖3-圖4)。不過，三季度出租空置率有見底反彈跡象，2023年或拐點向上。此外，在美聯(lián)儲的大幅、連續(xù)加息下，30年期抵押貸款利率飆升，一度突破7%，大幅壓制住房需求。2023年在政策利率料將維持高位的情況下，美國住房市場的供需錯配有望進一步緩解。

不過房價對于CPI住房租金分項的傳導有12-15個月的滯后，我們預計住房租金對美國通脹的支撐將持續(xù)至2023年中，屆時住房租金分項的同比增速約為5.3%，并在年末回落至約3.0%。住房通脹的加速主要反映了續(xù)租導致的租金提升，而如圖5所示新房屋租賃的通脹增速已大幅下降。一旦新租金的疲軟足以抵消續(xù)租導致的提升，住房租金通脹的增速將放緩。

2023年住房租金通脹加速的動能不足，但其對CPI的支撐將延續(xù)至年中，并在下半年逐漸、緩慢地減弱(圖6-圖7)。

1.2. 薪資：2023 年末平均時薪增速有望回落至 3.5%以內

盡管2022年上半年美國薪資增速回落緩慢，但9月以來有加速趨勢，若據此線性外推，年末平均時薪增速有望回落至4.3%左右的水平。在美國經濟增速料將在2023年放緩的背景下，我們預計薪資增速也將維持回落態(tài)勢，鑒于薪資上漲是服務業(yè)通脹的主要推手，薪資增速的回落有望在2023年緩解服務業(yè)通脹上升的壓力。

2022年二季度以來美國勞動力市場經歷了再平衡，供需錯配持續(xù)緩解，助推薪資增速從高位回落。薪資增速最高的休閑和酒店業(yè)，同比增速已經從1-2月平均12.3%的高位回落至8-9月的7.2%(圖9)。

職位空缺數和離職率也呈回落態(tài)勢，9月休閑住宿業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務的職位空缺率較1月下降近1個百分點，服務業(yè)就業(yè)需求的緩解助推薪資增速從高位回落(圖10-圖11)。

2023年美國經濟增速料將放緩下，需求側推動的勞動力市場疲軟有望帶動薪資增速進一步下行，并在年末回落至3.5%以內。這有助于服務業(yè)通脹的緩解，我們預計剔除住房租金的核心服務業(yè)CPI增速將于年末回落至4%以內。

1.3. 供給：2023 年末核心商品有望回落至 2%

我們預計2023年供應受限商品對核心CPI環(huán)比增速的貢獻多為負值。供給側的擾動對美國通脹的影響主要體現在核心商品項(占比CPI約20%，占比核心CPI約27%)，而供應鏈中斷和港口堵塞已在2022年明顯緩解，疊加大宗商品價格下跌及美元走強，10月核心商品對于通脹環(huán)比增速的貢獻已經轉負(圖12)。同比增速方面，我們預計CPI核心商品分項有望于2023年末回落至2%(圖13)。

占比CPI約8%的新車和二手車方面，在半導體的供應大幅改善的背景下，2022年10月CPI二手車分項較1月已經下降了5%，2023年降幅有望翻1-2倍，同比增速料將跌落負值區(qū)間(圖14)。新車方面，庫存見底回升下，新車價格也有望在2023年轉為下行。

2. 核心 CPI:2023 年末有望回落至 3%

2022年10月美國通脹超預期下滑，這很大程度上得益于核心商品分項增速大幅回落，反映出供應短缺的緩解和需求的下滑?？紤]到2023年供應短缺的緩解向好，我們調降此前對于核心CPI的預測，預計2023年三季度美國核心CPI回落至4%以內，年末回落至3%；路徑方面，上半年核心CPI的下滑主要由剔除住房租金的核心服務帶動，住房租金分項的下滑緩慢。三季度，住房租金加速下滑，貢獻了當季核心CPI近一半的降幅，四季度核心CPI下滑態(tài)勢逐漸趨平(圖16)。

3. CPI三大情景演繹

CPI的預測方面，我們通過對原油、汽油和天然氣價格進行中性、樂觀和悲觀三種情景假設，推演出2023年美國CPI的三條路徑，基準假設下，美國CPI同比增速將于2023年末回落至2.8%。

樂觀情景：WTI油價于2023年末回落至74美元/桶(單位下同)，NYMEX RBOB汽油價格在二季度小幅上行，但在下半年持續(xù)回落，年末錄得2.3美元/加侖(單位下同)，NYMEX天然氣2023年內中樞5.7美元/百萬英熱(單位下同)。我們測算CPI同比增速于年末回落至2.0%(低于核心CPI)，能源類商品和服務成為CPI的拖累項。

中性情景(基準假設)：供暖季來臨后歐洲能源價格超期貨市場預期上行，WTI油價于2023年末回落至77，NYMEX RBOB汽油價格年末2.8，NYMEX天然氣2023年內中樞5.9.我們測算CPI同比增速于年末回落至2.8%。

悲觀情景：俄烏沖突激化，供暖季來臨后歐洲能源危機嚴重惡化，WTI油價2023年末錄得80，NYMEX RBOB汽油價格年末3.0，NYMEX天然氣年內中樞6.4.我們測算CPI同比增速于年末回落至3.2%。

總結來看，我們的基準假設預計2022年末美國核心CPI回落至6.2%、2023年三季度回落至4%以內、2023年末回落至3%以內；而在能源項目的拖累下，CPI回落速度快于核心CPI，2023年末CPI有望回落至2.8%。

不過，雖然美國通脹拐點已現，絕對水平在下降，但一方面，不能忽視其斜率的陡峭化：若供給端受到意外沖擊，下行斜率放緩(通脹“下不來”)，二季度核心CPI仍未回落至5%以內的區(qū)間，美聯(lián)儲或將在二三季度持續(xù)25bp小幅加息的節(jié)奏；另一方面，通脹下行斜率也可能陡峭化(通脹“上不去”)：若二季度美國陷入溫和衰退，核心CPI在二季度便回落至4%以內的區(qū)間，美聯(lián)儲有望在一季度末暫停加息，但使得利率在高位維持一段時間，并最早于四季度開始轉向。我們認為通脹上行風險出現的概率大于下行風險，市場對于2023年政策利率終值4.5%的預測有被進一步上修的空間。

風險提示：

新冠病毒變異導致疫苗失效，各地區(qū)封鎖程度大幅升級。盡管屬于尾部風險，但鑒于應對新冠的特效藥仍未研發(fā)成功，疫情對于全球經濟和供應鏈的影響尚存不確定性。

地緣沖突加劇，局部戰(zhàn)爭爆發(fā)使得全球陷入深度衰退。俄烏沖突可能進一步升級，影響區(qū)域或進一步擴大，全球經濟復蘇的下行風險猶存。

（文章來源：川閱全球宏觀）

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