這一輪漿價上漲的原因是什么？

鑒于今年中國大宗造紙行業(yè)的景氣持續(xù)低迷，我們認為此輪漿價上漲背后的核心邏輯表觀上與中國無關(guān)，主要受益于歐美經(jīng)濟的恢復(fù)、俄烏沖突帶來的能源危機，以及全球航運運力緊張。

當下看空漿價的邏輯是什么？

(資料圖片僅供參考)

導(dǎo)致漿價上漲的原因的反向變化即構(gòu)成看空漿價的邏輯。我們與市場不同之處在于，市場關(guān)注的側(cè)重點是供給，我們當下明確看空漿價的聚焦點是需求，即歐美經(jīng)濟于2022年6-7月開始進入收縮狀態(tài)，尤其是歐元區(qū)的宏觀經(jīng)濟，同時航運價格的大幅下挫表明運力供求關(guān)系緩和，再則3Q中國大宗造紙景氣度環(huán)比進一步下滑，令當前木漿的供求關(guān)系越來越難以支撐高漿價。事實上，我們認為國內(nèi)木漿現(xiàn)貨價格大概率已于10月見頂，目前進入陰跌狀態(tài)。一旦歐美經(jīng)濟繼續(xù)下挫，不排除國際漿價將出現(xiàn)一輪較大幅度的下跌。

風起于青萍之末，歐洲港口木漿庫存已悄然攀升，中國亦出現(xiàn)積極信號

從2022年8月起，歐洲港口木漿庫存開始出現(xiàn)環(huán)比上行的趨勢，尤其10月，歐洲港口木漿庫存達到131.3萬噸，較7月97.5萬噸低點上升34.6%，這是自2021年3月以來，首次突破130萬噸關(guān)口，同時亦是時隔12個月之后，再一次突破歐洲港口木漿庫存的歷史均值128.9萬噸。我們認為歐洲港口木漿庫存的變化趨勢與歐洲PMI即宏觀經(jīng)濟的演進趨勢同步，是需求減弱導(dǎo)致的結(jié)果。

與此同時，中國木漿進口量亦在8、9月出現(xiàn)積極變化，3-7月中國闊葉漿單月進口量持續(xù)低于100萬噸，并于7月達到今年月度最低值90.5萬噸，但8、9月闊葉漿進口量分別為123/120.2萬噸，雖然10月闊葉漿進口量回落至97.1萬噸，但8、9月進口量突破120萬噸，令我們判斷全球木漿供求關(guān)系最緊張的時間段已經(jīng)終結(jié)。此外，10月中國港口木漿庫存重回180萬噸以上，達到181.7萬噸，已經(jīng)非常接近2019年以來的港口庫存月度均值185.9萬噸。

木漿產(chǎn)能方面，智利Arauco的MAPA項目156萬噸闊葉漿產(chǎn)能將于12月中旬投產(chǎn)，而1Q2023，UPM烏拉圭新漿廠210萬噸將投產(chǎn)。新增產(chǎn)能的投放將進一步改善木漿的供求關(guān)系。

漿價進入下行通道，我們應(yīng)該投資什么？

依據(jù)漿價下跌邏輯演繹，我們認為可投資的方向分為兩個產(chǎn)業(yè)：特種紙產(chǎn)業(yè)和生活用紙產(chǎn)業(yè)。特種紙產(chǎn)業(yè)受益于木漿價格下跌的邏輯在于其自身具備良好的供求關(guān)系，我們認為價盤的跌幅將小于成本的降幅，帶來成本紅利的釋放。生活用紙享受木漿價格下跌的邏輯在于，C端生活用紙價格的下跌速度將滯后于B端木漿價格下跌的節(jié)奏，下跌的時間差將帶來成本紅利。

風險提示：漿價跌幅低于預(yù)期，煤價漲幅超預(yù)期，人民幣貶值幅度超預(yù)期。

（文章來源：光大證券研究）

關(guān)鍵詞： 光大證券