近期，信用債與利率債市場(chǎng)呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的態(tài)勢(shì)：利率債持續(xù)一周維持橫盤震蕩，但多數(shù)信用債利差持續(xù)收窄，在這其中銀行理財(cái)搶配信用債趨勢(shì)明顯。

與此同時(shí)，長(zhǎng)端利率變化明顯滯后于資金面的波動(dòng)。從數(shù)據(jù)來看，2月10日到2月17日期間，10年期國(guó)債收益率僅下行0.8個(gè)基點(diǎn)至2.89%，但DR001卻大幅上揚(yáng)了67.3個(gè)基點(diǎn)至2.56%。

分析人士稱，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期確定的大背景下，復(fù)蘇成效卻有待時(shí)間驗(yàn)證的因素主導(dǎo)了當(dāng)前的行情。分析人士認(rèn)為，波動(dòng)將會(huì)成為近期資金面的常態(tài)，預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)精準(zhǔn)投放以呵護(hù)流動(dòng)性。

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資金面波動(dòng)成常態(tài)

上周，資金利率走出了一波過山車行情。在央行大額逆回購(gòu)操作的呵護(hù)下，資金面整體呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。

2月17日，R001、DR001、R007、DR007分別較2月10日上行67.3個(gè)基點(diǎn)、34.5個(gè)基點(diǎn)、63.9個(gè)基點(diǎn)、30.9個(gè)基點(diǎn)至2.56%、2.15%、2.72%、2.25%。

在這種明顯波動(dòng)的資金面形勢(shì)下，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模下半周逐日回落。銀行間質(zhì)押式回購(gòu)從上周二的6.51萬億降至上周五的4.69萬億，全周日均成交量約5.77萬億。

“上周的上半周資金面整體延續(xù)了寬松態(tài)勢(shì)。但從上周三開始資金面開始顯著收斂，此后，在稅期繳款的影響下，資金面緊張的狀態(tài)進(jìn)一步加劇。而在這樣的背景下，央行逆回購(gòu)規(guī)模持續(xù)增大，上周五凈投放規(guī)模甚至超過了6000億元?！币晃粋灰讍T說，直到上周五尾盤，資金面緊張的局面才略有緩和。

天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬認(rèn)為，資金面趨緊的關(guān)鍵在于，信貸投放消耗了銀行超額儲(chǔ)備。在政策支持引導(dǎo)下，當(dāng)前信貸投放有顯著增長(zhǎng)，1月信貸開門紅成色較足的基礎(chǔ)上，2月延續(xù)了這一勢(shì)頭。當(dāng)前票據(jù)利率持續(xù)維持高位，指向信貸投放繼續(xù)較為積極，這是資金面偏緊的基礎(chǔ)。

另外，稅期擾動(dòng)也是影響資金利率的因素。孫彬彬表示，2月15日為本月納稅申報(bào)期截止日，月中納稅申報(bào)及繳款對(duì)資金面有所擾動(dòng)?！疤貏e是去年部分制造業(yè)中小微企業(yè)延緩繳納的稅費(fèi)緩繳至2月到期，導(dǎo)致今年2月繳稅規(guī)模大概率高于往年同期，對(duì)資金面的擾動(dòng)也對(duì)應(yīng)有所放大。”孫彬彬說。

“我們預(yù)計(jì)資金利率中樞可能不會(huì)大幅偏離政策利率，但波幅加大。除了緊盯央行的逆回購(gòu)?fù)斗藕陀囝~之外，可能還要關(guān)注繳稅、跨月等特殊時(shí)點(diǎn)、政府債繳款、債市杠桿率等因素。”廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁說。

利率債波瀾不驚

目前，長(zhǎng)端債券利率已經(jīng)明顯滯后于資金利率波動(dòng)。

市場(chǎng)人士分析，這與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要時(shí)間證實(shí)，以及央行呵護(hù)流動(dòng)性意圖明顯有關(guān)。他們也提醒，對(duì)于債券市場(chǎng)來說，隨著經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)逐步被驗(yàn)證，長(zhǎng)端利率可能會(huì)有上行的風(fēng)險(xiǎn)。

“上周10年期國(guó)開債只有0.2個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)，而資金面隔夜利率卻出現(xiàn)了200個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)?！币晃粋鸾?jīng)理說。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，國(guó)債期貨價(jià)格近期維持了小幅震蕩。2月17日，2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨收盤價(jià)分別較2月10日變動(dòng)-0.09%、-0.04%和0.03%。

而現(xiàn)券方面，2月17日，1年期、3年期、5年期、10年期國(guó)債收益率分別較2月10日收盤，變動(dòng)了+2.9個(gè)基點(diǎn)、-0.5個(gè)基點(diǎn)、+0.2個(gè)基點(diǎn)、-0.8個(gè)基點(diǎn)。相較于資金面的明顯異動(dòng)，利率債表現(xiàn)出了明顯的波瀾不驚。

“上周資金價(jià)格上漲主要原因還是在于繳稅走款，但是從央行公開市場(chǎng)操作來看呵護(hù)意圖還是十分明顯，因此我們認(rèn)為貨幣政策不會(huì)突然收斂，這是為何上周利率債未隨資金面收斂波動(dòng)的一個(gè)基礎(chǔ)?！币晃汇y行理財(cái)投資經(jīng)理說。

而在德邦證券固定收益首席分析師徐亮看來，從歷次資金面收緊和國(guó)債收益率上行的情況來看，一般都是資金利率先上行，隨即國(guó)債收益率上行。本次國(guó)債收益率相對(duì)于DR007上行已經(jīng)顯著滯后，不排除短時(shí)間內(nèi)10年期國(guó)債收益率存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

“目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是確定的，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證實(shí)需要時(shí)間驗(yàn)證。近期資金面出現(xiàn)收斂，不過央行穩(wěn)定資金面的意愿明顯。2月17日央行公開市場(chǎng)操作凈投放6230億元，體現(xiàn)了央行對(duì)于流動(dòng)性的呵護(hù)，這也是利率債窄幅波動(dòng)的原因?！毙炝琳f。

一位債券基金經(jīng)理認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)仍需觀察，但從上周開始高頻開工復(fù)工數(shù)據(jù)加速修復(fù)，短工及出行人數(shù)暴漲。雖然目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色尚未形成共識(shí)，但是利率債在客觀上還是存在上行的風(fēng)險(xiǎn)。

“目前各家機(jī)構(gòu)持有利率債的成本都相似，盈虧程度類似。因此，在市場(chǎng)出現(xiàn)明確方向之前，市場(chǎng)都會(huì)保持按兵不動(dòng)觀望的態(tài)度。一旦有方向性信號(hào)出現(xiàn)，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。整體來看目前利率債風(fēng)險(xiǎn)還是較大，相比之下，信用債性價(jià)比更高。”該基金經(jīng)理說。

信用債熱火朝天

與利率債行情不同的是，信用債市場(chǎng)正在逐步回暖，銀行理財(cái)搶配態(tài)勢(shì)明顯。

反映市場(chǎng)情緒的重要指標(biāo)——信用債利差近期明顯下行。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2月17日，1年期AAA級(jí)企業(yè)債利差為50個(gè)基點(diǎn)，上周共下行5.98個(gè)基點(diǎn)；1年期AAA城投債利差為53個(gè)基點(diǎn)，上周共下行5.22個(gè)基點(diǎn)。

“上周，團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人已經(jīng)開始要求我們篩選標(biāo)的，列出可入庫(kù)的信用債名單表格了?！币晃汇y行理財(cái)投資經(jīng)理說。

孫彬彬認(rèn)為，一方面，年初金融機(jī)構(gòu)本身就有配置信用債的需求。另一方面，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較低，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)存疑的現(xiàn)階段，市場(chǎng)預(yù)期也在變化，從關(guān)注債市風(fēng)險(xiǎn)階段到關(guān)注債市機(jī)會(huì)，疊加前期債市調(diào)整，信用債具備了一定票息價(jià)值，上述因素是信用債強(qiáng)于利率的關(guān)鍵。

方正證券固定收益首席分析師張偉表示，他維持信用債強(qiáng)于利率債的判斷，目前資金面處于緊平衡狀態(tài)，長(zhǎng)端利率弱勢(shì)震蕩。但寬信用逐步改善，社融同比多增量與信用利差成反比，隨著后續(xù)社融同比改善，這對(duì)信用利差帶來收窄的動(dòng)力。

在張偉看來。理財(cái)規(guī)模邊際回升也加劇了市場(chǎng)對(duì)短久期信用債，特別是高等級(jí)短久期城投債的搶配行情。

“考慮到短久期高等級(jí)城投債信用利差已經(jīng)較薄，因而可以在強(qiáng)區(qū)域適當(dāng)拉長(zhǎng)久期至2年左右?？梢赃m當(dāng)短久期下沉。高等級(jí)全國(guó)性商業(yè)銀行二級(jí)債或者強(qiáng)區(qū)域主城商行二級(jí)資本債風(fēng)險(xiǎn)不高，中短期久期品種具有配置價(jià)值?！睆垈フf。

（文章來源：上海證券報(bào)）

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