摘要

貴金屬目前存在三重利多因素，一是日益下滑景氣周期，貴金屬作為一種避險資產(chǎn)將直接受益于市場利率的邊際下滑；二是全球貨幣政策的邊際寬松，近期已經(jīng)有越來越多的央行暫停了加息周期，美聯(lián)儲預計也將在今年上半年結(jié)束本輪加息，市場存在貨幣政策轉(zhuǎn)向的預期，金融市場的寬松也會對貴金屬形成直接利多效應(yīng)；三是全球去美元化周期的興起，中日從去年開始就大幅拋售美債，近期中俄，中巴也簽訂了非美元結(jié)算的貿(mào)易合作框架，而中東近期各國的政治關(guān)系也出現(xiàn)了破冰跡象，“石油美元”體系存在瓦解的可能性，美元在多方位被削弱，這將強化貴金屬的信用貨幣價值。當然，市場交易存在部分“預期”搶跑的現(xiàn)實，這造成了貴金屬整體的價格已經(jīng)超越了理論價格，因此，這需要關(guān)注未來預期調(diào)整或者情緒逆轉(zhuǎn)帶來的價格大幅波動。

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一、超預期回落的美國通脹

周三晚間美國勞工部公布了3月CPI數(shù)據(jù)。美國3月未季調(diào)CPI年率錄得5%，低于預期的5.2%和前值6.00%。美國3月未季調(diào)核心CPI年率錄得5.6%，符合預期，前值為5.50%，結(jié)束五連降。美國3月季調(diào)后CPI月率錄得0.1%，預期0.20%，前值0.40%。

從各個通脹分項的貢獻度來看，本次通脹數(shù)據(jù)中能源分項是主要的拖累項，是唯一的一個主要負增長項目，這主要是因為3月份在爆發(fā)了銀行系統(tǒng)危機后，市場恐慌情緒引發(fā)的風險資產(chǎn)的拋售導致了原油價格的大幅下跌，同時去年3月正值俄烏沖突爆發(fā)，油價大幅上漲至140美元/桶以上，高基數(shù)效應(yīng)也導致了能源價格加權(quán)同比增速的大幅下滑。

服務(wù)消費類分項依然是主要的正向貢獻項。住房指數(shù)環(huán)比上升0.6%。租金指數(shù)和所有權(quán)人等價租金（OER）指數(shù)在3月份都上升了0.5%，而前一個月的增幅較大。并且隨著出行需求的上升，交通運輸也呈現(xiàn)擴張趨勢，機動車保險指數(shù)環(huán)比上升1.2%，機票價指數(shù)環(huán)比上升4.0%。

本次通脹數(shù)據(jù)基本符合市場的一致預期，提供了未來通貨緊縮的跡象，但核心CPI的再次上漲也證明了通脹的粘性。并且從核心通脹的分項指標上來看，房價對于租金分項的正向貢獻至少要持續(xù)到今年8月份，而二手車市場所隱含的服務(wù)類通脹指標也呈現(xiàn)探底回升的趨勢，同時加上近期OPEC+減產(chǎn)以及美國重新考慮補充戰(zhàn)略原油儲備的大背景下，能源端的通脹壓力也持續(xù)存在。所以，總體來看，預計上半年還不能看到通脹問題的全面性消除，我們甚至會看到4月份美國通脹的環(huán)比增長，這增加了美聯(lián)儲未來貨幣政策的不確定性。

二、美聯(lián)儲3月利率決議紀要偏鴿派

北京時間周四凌晨2點，美聯(lián)儲公布3月FOMC貨幣政策會議紀要。紀要顯示，在上個月一系列銀行倒閉擾亂市場后，美聯(lián)儲決策者降低了今年加息的預期，并強調(diào)他們將對信貸緊縮進一步放緩經(jīng)濟的可能性保持警惕。在會議紀要公布之后，美元指數(shù)再度走弱，但同時美股也全線下跌，整體反應(yīng)出市場對于美國未來經(jīng)濟衰退的擔憂。

從整個紀要的內(nèi)容來看，主要向市場透露了以下幾點內(nèi)容：

一是3月份爆發(fā)的銀行業(yè)危機迫使美聯(lián)儲降低了未來貨幣政策的終點預期

在3月下旬開始，不少經(jīng)濟學者都對美聯(lián)儲的貨幣政策存在下調(diào)的預期，主要原因在于銀行業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟活動和通脹的可能影響導致他們降低了對聯(lián)邦基金利率目標范圍的評估。根據(jù)會議紀要，在銀行業(yè)危機之前，由于2月份以來的美國宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)高于預期導致當時的政策制定者調(diào)高了遠期的利率終點預期。但在硅谷銀行和瑞士信托于3月會議前幾天倒閉后，不少美聯(lián)儲官員們都修改了他們的加息預期，使其與去年底提交的預測一致。

由于經(jīng)濟的意外變化或戰(zhàn)爭或災(zāi)難等外部事件，美聯(lián)儲可能不總是能夠?qū)崿F(xiàn)目標最終聯(lián)邦基金利率。如果美聯(lián)儲無法實現(xiàn)最終利率，它會重新調(diào)整對未來利率走勢的預測。美聯(lián)儲還可能調(diào)整當前聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間，并重新評估其長期目標，以反映新的經(jīng)濟條件。

二是不確定5月份是否會再加息一次

雖然目前利率期貨所暗示的美聯(lián)儲5月基準利率將在加息一次，但是從會議紀要的內(nèi)容來看，政策制定者并未完全致力于5月份再次加息，因為他們認為有必要評估有關(guān)銀行動蕩如何影響經(jīng)濟的數(shù)據(jù)。會議紀要稱，幾位官員強調(diào)，“鑒于經(jīng)濟前景高度不確定，有必要在確定適當?shù)呢泿耪吡鰰r保持靈活性和選擇性”。

在3月通脹數(shù)據(jù)公布以及會議紀要公布之后，與美聯(lián)儲政策利率掛鉤的期貨交易商減少了對美聯(lián)儲將在5月加息的押注。美國短期利率期貨仍顯示，美聯(lián)儲5月加息25個基點的可能性約為68%，而周三數(shù)據(jù)公布前的可能性約為70%。目前的利率目標區(qū)間為4.75%-5.00%。

三是美聯(lián)儲內(nèi)部預計今年下半年美國經(jīng)濟會經(jīng)歷一定的“淺衰退”

從美國目前的景氣周期來看，依然存在較為明顯的下滑趨勢，特別是與實體經(jīng)濟相關(guān)聯(lián)的制造業(yè)，呈現(xiàn)持續(xù)萎縮的現(xiàn)狀；服務(wù)也雖然保持一定的擴展韌性，但是在居民端實際收入持續(xù)負增長的情況下，長期動能不足。根據(jù)美債的利率曲線倒掛程度，彭博進行了相關(guān)衰退概率的模型測算，按照目前美債的倒掛程度，美國經(jīng)濟經(jīng)歷衰退的概率已近達到了100%

美國3月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得46.3，為2020年5月以來的最低值，且連續(xù)第5個月在榮枯線下方?；ㄆ旖?jīng)濟驚喜指數(shù)在經(jīng)歷了2-3月份的聯(lián)系反彈后，再次出現(xiàn)了見頂回落的趨勢，與近期公布的一些列宏觀數(shù)據(jù)一致。

目前美國經(jīng)濟內(nèi)部最具有韌性的就是當下的就業(yè)市場。從3月份美國的就業(yè)數(shù)據(jù)來看，3.5%的失業(yè)率是歷史極低的水平，雖然非農(nóng)存量增速已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)了下滑，但是失業(yè)率并未出現(xiàn)明顯抬升。這在一定程度上反應(yīng)出美國目前的就業(yè)市場仍然不夠飽和，勞動參與率仍然沒有回到疫情之前的水平，勞動力市場的供需缺口也依然存在。

而勞動力市場的隱患在于目前的新增就業(yè)主要集中在低勞動強度以及低收入水平的基礎(chǔ)服務(wù)了崗位中，這也就導致了整體的勞動力收入水平并不高，如果剔除掉通脹因素，整體的實際薪資增速是不斷下滑的，而這種收入的下滑會最終在消費需求中呈現(xiàn)負反饋，并拖累投資以及經(jīng)濟增速，因此我們對于這種低質(zhì)量的就業(yè)市場并不十分樂觀，這也就造成了目前市場對偏好的就業(yè)數(shù)據(jù)反應(yīng)并不是那么敏感的原因。

此外，從另一方面來看，“淺”衰退與失業(yè)率抬升是共存的，我們比較了過去一段時間內(nèi)失業(yè)率與薪資增速的關(guān)系，如果想要控制薪資的增速或者放緩薪資的增速（已達到控制通脹的目的）其表現(xiàn)的結(jié)果就是經(jīng)濟惡化帶來的失業(yè)率的提升。

三、貴金屬相對估值偏高，但是驅(qū)動尚在

貴金屬近期表現(xiàn)較為搶眼，不管是從絕對估值還是從相對比價上，近期貴金屬都一騎絕塵，領(lǐng)漲大宗。從傳統(tǒng)貴金屬的分析框架上來看，貴金屬錨定實際利率的變化，并參照美元強弱進行短期內(nèi)的價格調(diào)整，但是從2022年以后，整體貴金屬的走勢便完全脫離了實際利率的定價規(guī)律也與美元的走勢出現(xiàn)了一定劈叉。如果按照目前的實際利率去倒推黃金白銀的價格，那么理論價格大約在1300美元/盎司以及15美元/盎司。

造成目前定價脫鉤的主要因素我們認為主要有以下幾點：

一是目前名義利率定價受到加息周期的影響明顯被高估了，在過去一年的時間內(nèi)，美聯(lián)儲將名義利率從0提升到了5%，這帶動整體利率曲線水漲船高。名義利率并不能真實反應(yīng)出目前市場目前的經(jīng)濟背景，利率與景氣周期也存在顯著的錯位情況。

二是在新通脹框架下的貴金屬潛在對沖效應(yīng)的激發(fā)。從2000年之后，基本上全球都處在一個低通脹升值是通縮的金融背景下，貴金屬的抗通脹需求極少，但是在2022年之后，隨著全球能源價格的大幅上漲以及勞動力短缺，導致全球都出現(xiàn)了大幅的通脹上行壓力，在缺乏有效對沖工具的情況下，貴金屬的抗通脹屬性再度被激發(fā)，承載了投資市場的對沖通脹上行的需求。并且從目前的通脹前景來看，短期內(nèi)很難回到2%的通脹目標框架內(nèi)，所以這種抗通脹的需求將是長期的。

此外，從貴金屬與美元的相關(guān)性來看，未來美元周期的逆轉(zhuǎn)也是推進貴金屬走強的潛在動力之一。黃金作為一種自古以來的硬通貨，通常體現(xiàn)出市場投資者對于紙幣信用體系的對沖或者是各國法定貨幣的額外信用背書，所以一方面其體現(xiàn)出與美元較強的相關(guān)性，另一方面也受到了各國央行中央儲備的需求背書。目前的全球貿(mào)易以及金融大背景下，全球預計將進入新一輪的去美元周期，為了尋求新的貨幣體系信用標的，貴金屬特別是黃金將會承載越來越多的信用附加值，目前非美國家都存在將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成黃金實物資產(chǎn)的需求，畢竟在目前的政治背景下，美元資產(chǎn)并不一定安全，真金白銀才是實打?qū)嵉拇嬖凇?/p>

總體來看，目前全球仍在處在一個復雜紛亂并且前景撲朔的宏觀背景下，貴金屬目前存在三重利多因素，一是日益下滑景氣周期，貴金屬作為一種避險資產(chǎn)將直接受益于市場利率的邊際下滑；二是全球貨幣政策的邊際寬松，近期已經(jīng)有越來越多的央行暫停了加息周期，美聯(lián)儲預計也將在今年上半年結(jié)束本輪加息，市場存在貨幣政策轉(zhuǎn)向的預期，金融市場的寬松也會對貴金屬形成直接利多效應(yīng)；三是全球去美元化周期的興起，中日從去年開始就大幅拋售美債，近期中俄，中巴也簽訂了非美元結(jié)算的貿(mào)易合作框架，而中東近期各國的政治關(guān)系也出現(xiàn)了破冰跡象，“石油美元”體系存在瓦解的可能性，美元在多方位被削弱，這將強化貴金屬的信用貨幣價值。當然，市場交易存在部分“預期”搶跑的現(xiàn)實，這造成了貴金屬整體的價格已經(jīng)超越了理論價格，因此，這需要關(guān)注未來預期調(diào)整或者情緒逆轉(zhuǎn)帶來的價格大幅波動。

目前貴金屬依然處在多重利多因素交織的大背景中，基本面驅(qū)動仍在，所以雖然估值偏高，但仍不建議輕易摸頂，目前從大類資產(chǎn)配置的角度，我們推薦依然把貴金屬作為多頭配置，而貴金屬內(nèi)部而言，金銀比價也存在修復的空間。

（文章來源：中信建投期貨）

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