糖業(yè)公司的生產(chǎn)期有個專門的術(shù)語叫做“榨季”，這個有點(diǎn)像NBA或者足球聯(lián)賽的一個賽季，一般是頭一年的秋天到第二年的春天。
根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，16/17榨季共產(chǎn)糖929萬噸，銷糖870.9萬噸;其中甘蔗糖產(chǎn)糖量為824.1萬噸，銷糖量為768.6萬噸;甜菜糖產(chǎn)糖104.7萬噸，銷糖102.4萬噸。
其中南寧糖業(yè)所在的廣西地區(qū)是國內(nèi)最大的產(chǎn)糖和銷糖基地。16/17榨季累計(jì)入廠甘蔗4300萬噸，同比減少132萬噸，產(chǎn)糖529.5萬噸，同比增加18.5萬噸，產(chǎn)糖率為12.31%(計(jì)算方法是用產(chǎn)糖量529.5除以使用甘蔗總量4300)。
白砂糖累計(jì)含稅銷售均價為6741元/噸，同比提高1128元。16/17榨季廣西制糖成本大約在4600元/噸(不含稅)，同比增加280元/噸。全行業(yè)實(shí)現(xiàn)325億元收入，同比增加50億，廣西地區(qū)糖廠實(shí)現(xiàn)利潤20億元左右，本榨季廣西甘蔗收購價格為505元/噸。
糖業(yè)是一個具有周期性的行業(yè)，糖業(yè)生產(chǎn)整體上體現(xiàn)出“增產(chǎn)-降價-減產(chǎn)-漲價-增產(chǎn)”的周期性特點(diǎn)，食糖和糖量的產(chǎn)量會受到上年食糖價格的影響：
當(dāng)上年食糖價格上升時，在高糖價的刺激下，蔗農(nóng)會增加種植面積和資金投入，導(dǎo)致當(dāng)年食糖產(chǎn)量大幅增加;與之相反，在上年食糖價格下降或者處于低谷時，蔗農(nóng)會減少投入甚至改種其他農(nóng)作物，導(dǎo)致當(dāng)年食糖產(chǎn)量下降并帶來食糖價格的回升。
食糖是一種無差別的產(chǎn)品。這種無差別性，既體現(xiàn)在賣價上，也體現(xiàn)在收購甘蔗的成本上。不同的食糖產(chǎn)品的價格之間的差別比較小，缺乏品牌效應(yīng)，價格主要是隨行就市，隨著供需的波動而波動。
本來生產(chǎn)無差別商品的公司，應(yīng)當(dāng)采取低成本戰(zhàn)略，但是對于甘蔗糖而言，其成本主要是由甘蔗成本組成，甘蔗的收購價格為區(qū)內(nèi)統(tǒng)一定價。
目前甘蔗的出糖率大約在12.5%上下(比如上文提到，16/17榨季產(chǎn)糖率為12.31%)。換言之，每8噸甘蔗能夠榨出1噸白糖。按照上文提到的甘蔗收購價為500元/噸左右的收購價來推算，原材料成本大約在4000元/噸上下。
風(fēng)云君寫作本文的時候，糖價在6000元/噸左右，這么計(jì)算的話，即便不考慮稅費(fèi)因素，每噸糖的原料收購成本就占整體銷售收入的60%-70%之間，留給糖業(yè)公司節(jié)省成本的操作空間比很多行業(yè)要小得多。
在這種情況下，企業(yè)只有兩種方法能夠提升自身的業(yè)績：
一方面就是擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，規(guī)模效應(yīng)能夠降低單位產(chǎn)量的固定成本;另一方面就是對費(fèi)用要有良好的把控，這主要是指銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。
二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析
1基本財(cái)務(wù)狀況
我們首先從基本的財(cái)務(wù)狀況入手，基本的財(cái)務(wù)狀況一般包括上市公司的營業(yè)收入、扣非凈利潤、凈利潤以及他們之間的變動趨勢。
在南寧糖業(yè)的例子中，考慮到我們開頭部分講到的新增借款幅度較大的公告，我們把資產(chǎn)負(fù)債率放入基本財(cái)務(wù)狀況當(dāng)中分析。
有些時候，當(dāng)上市公司出現(xiàn)很高并且無法解釋的毛利率的時候，我們就可以把毛利率放到基本財(cái)務(wù)狀況當(dāng)中;另外一些時候，部分上市公司有著很高的凈利潤，但是與之對應(yīng)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量卻常年為負(fù)，我們就可以把經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額放到基本財(cái)務(wù)狀況中去。
總之基本財(cái)務(wù)狀況是個筐，有用的東西你可以大膽的往里裝，唯一需要注意的就是要把裝到框里的東西分析明白，不能管殺不管埋。
從上表可以看出，南寧糖業(yè)的營業(yè)收入分別在2011年達(dá)到42.2億元、2013年達(dá)到44.0億元。之后2014年?duì)I收出現(xiàn)斷崖式下跌，當(dāng)年?duì)I收只有26.9億元，是2013年?duì)I業(yè)收入的61%。
南寧糖業(yè)的營業(yè)收入在2015年開始回升，到了2016年南寧糖業(yè)營業(yè)收入為35.9億元，接近2010年的水平。
在扣非凈利潤方面，南寧糖業(yè)扣非凈利潤已經(jīng)連續(xù)5年為負(fù)值，其中2012-2014年分別虧損3.14億元、2.60億元和3.18億元。
對比營業(yè)收入與扣非凈利潤的變動趨勢，我們發(fā)現(xiàn)總體上扣非凈利潤和營業(yè)收入變動趨勢是相同的。
比如在2010年和2011年，南寧糖業(yè)的營業(yè)收入較高，上市公司也因此分別獲得了1.38億和5900萬的扣非凈利潤，而2014年南寧糖業(yè)營業(yè)收入大幅下滑，也造成了當(dāng)年扣非凈利潤虧損3.18億元，為上表所列七年最低。
2013年的時候則有些特殊，我們后文對此還會再次提及。
在凈利潤方面，由于存在著大量的非經(jīng)常性項(xiàng)目，所以南寧糖業(yè)的凈利潤和扣非凈利潤在某些年份出現(xiàn)較大的差值。
比如在2013年，南寧糖業(yè)扣非凈利潤為-2.60億元，而歸母凈利潤為4900萬元。最近兩年(2015年和2016年)，南寧糖業(yè)扣非凈利潤虧損在7000-8000萬元左右，而歸母凈利潤保持在1800萬-6000萬之間。
在資產(chǎn)負(fù)債率方面，南寧糖業(yè)始終保持著較高的水平，除了2010年和2011年上市公司業(yè)績表現(xiàn)好的2年外，其余5年的資產(chǎn)負(fù)債率都超過70%。
進(jìn)一步考察資產(chǎn)負(fù)債表我們發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的原因是其常年具有大額短期借款：2010年-2016年，南寧糖業(yè)短期借款數(shù)值分別為16.3億元、25.7億元、31.9億元、20.4億元、12.4億元、22.0億元和27.2億元。
對比南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與短期借款數(shù)值，我們發(fā)現(xiàn)兩者走勢一致，比如2012年南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到最高的79.7%，同年南寧糖業(yè)短期借款高達(dá)31.9億元。
2
營收與糖價的周期性
上一小節(jié)列出南寧糖業(yè)的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時候，曾經(jīng)指出，南寧糖業(yè)的營業(yè)收入在2014年滑坡嚴(yán)重，并于2015年和2016年逐漸回升，這種情況主要是因?yàn)樘莾r的周期性導(dǎo)致的，如下圖所示：
(食糖現(xiàn)貨價格，數(shù)據(jù)來源：廣西糖網(wǎng))
從上圖可以看出，南寧食糖現(xiàn)貨價格分別于2003年初、2008年底和2014年底觸底，而在2006年初、2011年8月和2016年底到達(dá)階段高點(diǎn)。
在第一部分我們說到，2010年和2011年是南寧糖業(yè)業(yè)績最好的時候，營業(yè)收入分別達(dá)到38.8億元和42.2億元，對應(yīng)的扣非凈利潤分別達(dá)到1.38億元和5900萬元。
彼時也是食糖現(xiàn)貨價格最高的時候，2011年南寧糖價最高曾到達(dá)7800元/噸。
2012年起食糖價格開始下滑，糖業(yè)進(jìn)入去庫存周期。從2011年底到2014年9月，食糖走出了一個近3年的熊市，價格從7800元/噸下降到4000元/噸，價格下跌達(dá)到48%。
與之對應(yīng)的南寧糖業(yè)營業(yè)收入從42.2億元下降到26.9億元，下降36%。
2015年后，食糖價格逐漸回升，從4000元/每噸逐漸上漲到6800元/噸。南寧糖業(yè)的營業(yè)收入也跟糖價一起回升。從26.93億元上漲到35.9億元，與之對應(yīng)的扣非凈利潤也從-3.18億元回升到-8300萬元。
需要單獨(dú)說明的是，2013年的時候南寧糖業(yè)在糖價下跌的背景下，靠多賣糖重新把營收重新拉回到40億大關(guān)，但是在糖價較低的情況下，多賣糖并不能保證利潤，當(dāng)年扣非凈利潤虧損2.6億元。
3
財(cái)務(wù)指標(biāo)的橫向?qū)Ρ?/p>
3.1 橫向財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比
我們對比2.1中的基本財(cái)務(wù)狀況和2.2中的糖價走勢圖能夠發(fā)現(xiàn)，南寧糖業(yè)在上一個糖價漲價周期中并沒有盈利。
2016年底，糖價一度高達(dá)6800元/噸，但是高糖價仍然沒能讓南寧糖業(yè)盈利。南寧糖業(yè)2016年對應(yīng)的扣非凈利潤為-8300萬元。
而自2016年底后，食糖現(xiàn)貨價格開始下跌，糖價的下滑也使得南寧糖業(yè)的業(yè)績繼續(xù)承壓，2017年前三季度南寧糖業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.87億元和扣非凈利潤-1.71億元，南寧糖業(yè)2017年度扣非凈利潤可能再次為負(fù)。
風(fēng)云君將尋找可比公司，來做一個同行業(yè)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對比。
中糧糖業(yè)(8.000,0.23,2.96%)：A股上市公司，中糧糖業(yè)是我國最大的生產(chǎn)和貿(mào)易商之一，是國內(nèi)食糖進(jìn)口的主渠道。公司同時生產(chǎn)甘蔗糖和甜菜糖，年產(chǎn)約60萬噸;同時中糧糖業(yè)是國內(nèi)最大的食糖貿(mào)易商，年經(jīng)營量超過200萬噸。
貴糖股份(6.200,0.08,1.31%)：A股上市公司，貴糖股份主要業(yè)務(wù)為機(jī)制糖的生產(chǎn)和銷售，紙漿和機(jī)制紙的生產(chǎn)和銷售，硫鐵礦的開采、加工、銷售。
以上三個公司(包括南寧糖業(yè))最近三年簡明財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比結(jié)果如下：
從上表可以看出來，南寧糖業(yè)在糖價回升的2年業(yè)績表現(xiàn)不如兩個業(yè)務(wù)相似的公司，連續(xù)三年扣非凈利潤出現(xiàn)虧損，且虧損數(shù)值大于其他兩個公司。
這其中中糧糖業(yè)的表現(xiàn)是最好的，伴隨著糖價的上漲實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，而即便考慮到營收規(guī)模的影響，南寧糖業(yè)的虧損幅度仍大于貴糖股份。
根據(jù)上表我們能夠看出，隨著糖價從2014年底的最低價4000元/噸上漲到2016年底的最高6800元/噸，南寧糖業(yè)營業(yè)收入2年里上漲了33.4%。
考慮到我們列出的現(xiàn)貨糖價是極端值，如果按照平均值計(jì)算的話，南寧糖業(yè)的營收增長是比較合理的。
真正困擾南寧糖業(yè)業(yè)績的是其費(fèi)用控制一直不好。
從上表可以看出，南寧糖業(yè)的三費(fèi)(銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用)比例是三家糖業(yè)公司中最高的，不僅遠(yuǎn)高于糖業(yè)巨頭中糧糖業(yè)，也高于貴糖股份。
導(dǎo)致南寧糖業(yè)和貴糖股份費(fèi)用差別的是南寧糖業(yè)極高的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比。
從2014-2016年，南寧糖業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占營收比例分別為6.7%、4.5%和5.3%，而貴糖股份則沒有一年超過1%。
本文開頭部分所提及的連續(xù)增加的有息負(fù)債所產(chǎn)生的利息費(fèi)用，對南寧糖業(yè)的業(yè)績也有著較大的拖累。
3.2 南寧糖業(yè)對糖價敏感性高
我們上文提到，目前糖價可能已經(jīng)進(jìn)入下跌周期。糖價的下跌將會對上述三個公司的業(yè)績都會產(chǎn)生影響，那么糖價下跌會誰的影響更大呢?
中糧糖業(yè)可能依靠其巨頭地位度過難關(guān)。
一方面是因?yàn)槠渥鳛樘菢I(yè)巨頭，背靠中糧集團(tuán)，資源豐富(并且可以利用資源優(yōu)勢不斷進(jìn)行并購，3.1節(jié)的表格中顯示的中糧糖業(yè)營收快速增長就既包括了內(nèi)生增長，也包括了對外并購)。
另一方面，相比于南寧糖業(yè)只生產(chǎn)糖(制糖業(yè)營收占比接近90%)，中糧糖業(yè)還擁有貿(mào)易糖、精煉糖和海外糖業(yè)務(wù)。其中Tully(海外糖業(yè)務(wù))2016年實(shí)現(xiàn)利潤8065萬元，而精煉糖實(shí)現(xiàn)利潤2394萬元。
至于貿(mào)易糖，中糧糖業(yè)是國內(nèi)最大的食糖貿(mào)易商，在進(jìn)口環(huán)節(jié)是國家食糖進(jìn)口的主渠道。由于國外的糖價往往遠(yuǎn)低于國內(nèi)，這也使得貿(mào)易糖成為中糧糖業(yè)的龍頭業(yè)務(wù)。
貴糖股份除了制糖外，造紙、采礦也占很大比重。
根據(jù)2016年年報(bào)，貴糖股份制糖業(yè)雖然營收占比最高，但也只有36.2%，而造紙和采礦業(yè)營收占比分別為32.4%和22.2%。
根據(jù)上述分析，我們能夠發(fā)現(xiàn)，中糧糖業(yè)在糖業(yè)行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行了多元化經(jīng)營，包括自制糖業(yè)務(wù)、貿(mào)易糖業(yè)務(wù)、精煉糖業(yè)務(wù)和海外糖業(yè)務(wù);貴糖股份則本身就是一個多元化的公司。因此，南寧糖業(yè)很可能比兩個可比公司對糖價更為敏感。
根據(jù)行業(yè)研究資料，有分析師對南寧糖業(yè)和貴糖股份對糖價的敏感性進(jìn)行了定量研究：
對南寧糖業(yè)來說，糖價每上升100元，對應(yīng)每萬噸EPS增加0.001元;若廣西提高甘蔗收購價24元，對應(yīng)EPS減少0.29元;
對貴糖股份來說，糖價每上升100元，對應(yīng)每萬噸EPS增加0.001元;若廣西提高甘蔗收購價24元，對應(yīng)EPS減少0.06元。
考慮到南寧糖業(yè)產(chǎn)糖量遠(yuǎn)大于貴糖股份(2016年年報(bào)，58萬噸VS7.9萬噸)，因此南寧糖業(yè)對糖價的敏感性顯然要高于貴糖股份。
目前食糖市場可能再次出現(xiàn)供過于求的情況，這對糖價敏感性很高的南寧糖業(yè)來說是一個巨大的挑戰(zhàn)。
結(jié)束語
本文成稿之時南寧糖業(yè)還沒有出2017年年報(bào)和2018年1季報(bào)。
根據(jù)2017年年報(bào)，南寧糖業(yè)2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.06億元，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤-1.93億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤-2.81億元，獲得經(jīng)營性現(xiàn)金流-8.61億元。就像本文上述所說，隨著糖價的持續(xù)下跌，南寧糖業(yè)的營收和利潤都將持續(xù)下滑。
在資產(chǎn)負(fù)債率方面，根據(jù)南寧糖業(yè)2018年4月4日的公告，截止2018年3月31日，南寧糖業(yè)合并口徑借款余額為54.30億元，新增借款5.16億元，新增借款占2017年末凈資產(chǎn)比例為36.82%。與幾個月前我們的判斷一致，南寧糖業(yè)因?yàn)樘莾r下跌、建設(shè)雙高基地、外加榨季急需資金，南寧糖業(yè)短期內(nèi)資金壓力較大。
根據(jù)南寧糖業(yè)2018年4月27日發(fā)布的1季報(bào)，南寧糖業(yè)單季度虧損近2億元，虧損原因?yàn)殇N售量減少，當(dāng)季糖價比去年同期下跌1000元/噸。
南寧糖業(yè)為了降低成本，也做了多方面的努力，其中比較有想象空間的就是通過推廣雙高基地來解決成本偏高的問題。所謂的雙高基地就是指高產(chǎn)、高糖的甘蔗種植基地。如果公司能在雙高基地上進(jìn)行機(jī)械化、規(guī)?；慕?jīng)營，確實(shí)能夠極大的降低成本，提升業(yè)績。
但是就目前情況來說，雙高基地還有很長的一段路要走，根據(jù)南寧糖業(yè)董秘在互動易上對投資者的回復(fù)，我們得知，17/18榨季南寧糖業(yè)雙高基地所貢獻(xiàn)的甘蔗占比應(yīng)當(dāng)不會超過10%。
另一方面，雙高基地的建設(shè)，也會使得南寧糖業(yè)有息負(fù)債較高的問題更加嚴(yán)重?？磥砟蠈幪菢I(yè)在享受自己雙高基地成果之前，在糖價下跌的背景下，要過一段關(guān)燈吃面的日子了。
END
以上內(nèi)容為市值風(fēng)云APP原創(chuàng)
未獲授權(quán) 轉(zhuǎn)載必究
郵箱：mvlegend@163.com / 微信：yangfeng562933
市值風(fēng)云APP
買股之前搜一搜!
蘋果和安卓用戶均可長按二維碼下載：
