一、新增信貸符合預(yù)期而結(jié)構(gòu)不均，地產(chǎn)基建投資拉動(dòng)企業(yè)中長貸活躍，但居民購房需求仍低于預(yù)期。

11月信貸新增12100億，同比少增600億，與我們預(yù)期(11900億)基本一致。而結(jié)構(gòu)上來看，盡管符合我們預(yù)期的企業(yè)中長貸仍強(qiáng)、居民購房需求磨底的方向，但在兩個(gè)方向之間冷熱不均的情形更加顯著。一方面，企業(yè)中長貸新增達(dá)7367億，同比多增(3950億)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，剔除基數(shù)走弱影響仍然較強(qiáng)，顯示保交樓“第一支箭”政策可能加快落地，同時(shí)基建投資在獲得10月專項(xiàng)債支持之后可能進(jìn)入了年底一輪新的信貸融資小高峰；

(相關(guān)資料圖)

但另一方面，居民購房需求比我們本就比較謹(jǐn)慎的預(yù)期更加清淡，去杠桿熱情較高，仍是信貸改善的主要約束，11月居民中長貸僅新增2103億，同比少增達(dá)3718億，低于我們的預(yù)期(3000億)，延續(xù)10月的疲軟態(tài)勢(shì)。企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資合計(jì)新增654億，同比少增707億，基本于10月情況持平。

二、新增社融小幅偏低，企業(yè)債券融資較少，地產(chǎn)“第二支箭”改善速度有限而基建貸款或?qū)Τ峭秱纬梢欢ㄌ娲?/strong>

11月社融新增1.99萬億，同比少增近6000億，小幅低于我們預(yù)期(2.2萬億)，存量同比再降0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.0%。其中人民幣貸款(新增1.14萬億)、表外融資三項(xiàng)合計(jì)(-263億)基本符合預(yù)期，前者如前一部分所分析，結(jié)構(gòu)更趨分化；后者則顯示基建貸款投放充足，當(dāng)前對(duì)政策性開發(fā)性金融工具加碼的需求并不旺盛(委托貸款減少88億，同比多減123億)，而“十六條”鼓勵(lì)表外非標(biāo)融資配合支持地產(chǎn)開發(fā)融資之后，信托貸款(減少365億，同比少減1825億)下降速度明顯放緩。

主要低于預(yù)期的因素是企業(yè)債券融資，11月新增僅596億，同比少增3410億，低于我們預(yù)期約2000億，也明顯低于季節(jié)性水平，一方面顯示地產(chǎn)融資“第二支箭”所帶動(dòng)的債券融資需求有所增加但沒有“井噴”，另一方面也可能顯示基建項(xiàng)目有限的情況下較低成本、投放較快的信貸增量對(duì)城投債形成一定替代。國債加快(11月凈融資6101億)發(fā)行推動(dòng)11月整體政府債券新增6520億，同比少增(基數(shù)因去年專項(xiàng)債發(fā)行集中在年底)幅度收窄，單項(xiàng)好于預(yù)期，有望在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，繼續(xù)通過一般公共預(yù)算支出穩(wěn)定政府消費(fèi)的模式，承擔(dān)起短期穩(wěn)增長的任務(wù)。

三、M2增速單月反彈，直接原因或是表外理財(cái)回表所導(dǎo)致的居民和非銀存款大幅多增。

11月M2同比12.4%，未延續(xù)此前兩個(gè)月的小幅回落態(tài)勢(shì)，反彈0.6個(gè)百分點(diǎn)。但本月銀行表內(nèi)負(fù)債的高增既不是來源于貸款創(chuàng)造存款(貸款稍低于市場預(yù)期)，也并非4-7月的存量留抵退稅引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣直接創(chuàng)造存款。更為直接的原因或許是11月債券市場大幅調(diào)整引發(fā)居民部門凈值化理財(cái)遭受損失后，普遍集中贖回所導(dǎo)致的表外理財(cái)回表效應(yīng)。

從存款多增結(jié)構(gòu)來看，居民存款、非銀機(jī)構(gòu)存款分別同比多增高達(dá)1.5萬億和近7000億，與這一猜測(cè)應(yīng)有的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)是非常匹配的。后續(xù)如債券市場波動(dòng)率再降至正常水平，M2增速或?qū)⒑芸熘鼗叵陆低ǖ馈?1月M1同比回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至4.6%，與居民地產(chǎn)需求較弱、地產(chǎn)商回款較少，以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度小幅下降有關(guān)。

四、債市調(diào)整理財(cái)回表推升M2，居民持續(xù)去杠桿貸款仍不強(qiáng)，房地產(chǎn)融資“三箭齊發(fā)”之后，內(nèi)生性的信用需求不足呼喚明年財(cái)政貨幣配合實(shí)施高質(zhì)量擴(kuò)張。

11月再度出現(xiàn)M2升社融降的反常結(jié)構(gòu)，前者我們判定是因?yàn)閭姓{(diào)整、凈值化的表外理財(cái)集中贖回轉(zhuǎn)化為表內(nèi)的居民和非銀機(jī)構(gòu)存款而形成的正常現(xiàn)象，但真正表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張需求的社融增速下半年以來的較快下降趨勢(shì)就非常值得重視了。

從6月存量同比的10.9%，5個(gè)月內(nèi)就降至10.0%，盡管確實(shí)存在去年專項(xiàng)債發(fā)行過于集中在8-11月的高基數(shù)效應(yīng)，但也不可忽視今年10月專項(xiàng)債超預(yù)算新發(fā)、下半年國債發(fā)行較多、以及基建相關(guān)信貸、政策性開發(fā)性金融工具五年來的最強(qiáng)融資發(fā)力、以及房地產(chǎn)融資“三箭齊發(fā)”所帶來的表內(nèi)外融資增量效果。

這種格局下，源于居民購房意愿不足、地產(chǎn)后周期汽車等可選商品消費(fèi)增長的內(nèi)生動(dòng)能減弱等因素，連續(xù)、大幅地體現(xiàn)在居民中長期和短期貸款之中。當(dāng)前地產(chǎn)需求尚在痛苦的磨底階段，居民消費(fèi)意愿也可能持續(xù)受到竣工走弱和疫情放開較快的中短期壓制，內(nèi)生性的信用需求不足呼喚明年既需要財(cái)政政策積極擴(kuò)張，直接改善居民收入分配結(jié)構(gòu)、提振消費(fèi)需求，也需要貨幣政策配合性實(shí)施中性偏松操作穩(wěn)定流動(dòng)性環(huán)境。

當(dāng)前情形下我們建議既要客觀分析所謂“低基數(shù)”的增長彈性，也不必?fù)?dān)憂明年貨幣流動(dòng)性環(huán)境收緊。期待100-150BP的降準(zhǔn)置換MLF操作可以為明年政策利率曲線中長端進(jìn)一步下調(diào)提供可能性，并做好對(duì)財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵴窬用袷杖腩A(yù)期和消費(fèi)內(nèi)需的堅(jiān)實(shí)配合工作。

（文章來源：申萬宏源宏觀）