中金公司認(rèn)為，往前看，通脹下行為實(shí)際利率騰挪向上空間的傳導(dǎo)路徑仍未改變，疊加短期增長(zhǎng)預(yù)期提振或推動(dòng)美債利率曲線陡峭化，前期市場(chǎng)預(yù)期及其驅(qū)動(dòng)的短期投機(jī)持倉(cāng)或尚余調(diào)整空間，也意味著黃金投機(jī)溢價(jià)在短期內(nèi)仍存出清壓力。中長(zhǎng)期來(lái)看，年內(nèi)金價(jià)走勢(shì)的核心決定因素或?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況。目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱趨勢(shì)仍未改變，在美國(guó)仍于2023年內(nèi)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)情形下，維持2023年度展望中對(duì)黃金價(jià)格的上行支撐需等待衰退預(yù)期企穩(wěn)、從而觸發(fā)黃金避險(xiǎn)需求的觀點(diǎn)，同時(shí)，穩(wěn)定的降息預(yù)期和實(shí)際利率的趨勢(shì)性回落或也需等待經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步顯現(xiàn)。此外，中金公司提示在風(fēng)險(xiǎn)情形下，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，避險(xiǎn)東風(fēng)未能如期兌現(xiàn)，黃金價(jià)格或?qū)⒃谀陜?nèi)維持相對(duì)弱勢(shì)。

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研報(bào)原文

黃金：預(yù)期修正，逆風(fēng)回歸

2月FOMC會(huì)議如期加息25bp，美聯(lián)儲(chǔ)表示或繼續(xù)抬升政策利率并將其維持于“限制性水平”一段時(shí)間，也透露了對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度，疊加1月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)和非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)均好于市場(chǎng)預(yù)期，COMEX黃金價(jià)格從1945美元/盎司快速回落至1877美元/盎司附近。在2022年11月14日發(fā)布的《黃金2023年度展望：東風(fēng)可借，逆風(fēng)仍存》中，我們提出1H23黃金價(jià)格的利率逆風(fēng)或?qū)⒀永m(xù)，價(jià)格上行趨勢(shì)或需等待2H23避險(xiǎn)東風(fēng)的利好兌現(xiàn)。而隨著2022年10月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，國(guó)際金價(jià)自11月起步入持續(xù)上行通道，累計(jì)上漲約18%，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，也有部分市場(chǎng)觀點(diǎn)將近年來(lái)的金價(jià)中樞抬升和近期相對(duì)高估的價(jià)格水平歸因于黃金產(chǎn)量瓶頸和央行購(gòu)金增加，而我們認(rèn)為或并非如此。2020年以來(lái)，國(guó)際金價(jià)中樞抬升并持續(xù)處于歷史分布右峰的原因或?yàn)槿蛞咔榇呱碌谋茈U(xiǎn)需求增加和海外低利率環(huán)境支撐的投機(jī)價(jià)值抬升；而去年年末以來(lái)的價(jià)格超漲則來(lái)自于短期投機(jī)倉(cāng)位快速加持，同期避險(xiǎn)持倉(cāng)則基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為這是在通脹擔(dān)憂緩解后，市場(chǎng)提前對(duì)降息預(yù)期進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而使得通脹下行這一黃金市場(chǎng)上一般意義上的“壞消息”在預(yù)期驅(qū)動(dòng)的短期投機(jī)性交易中成為了階段性的利好因素，黃金價(jià)格也在投機(jī)溢價(jià)的支撐下處于相對(duì)高估狀態(tài)。

預(yù)期交易終需面臨現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，近期美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)偏緊的政策態(tài)度和美國(guó)相對(duì)偏強(qiáng)的宏觀數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期修正，推動(dòng)短期投機(jī)持倉(cāng)獲利了結(jié)，黃金投機(jī)溢價(jià)部分出清；相似的預(yù)期調(diào)整也在其他大宗商品市場(chǎng)中有所顯現(xiàn)。往前看，我們認(rèn)為通脹下行為實(shí)際利率騰挪向上空間的傳導(dǎo)路徑仍未改變，疊加短期增長(zhǎng)預(yù)期提振或推動(dòng)美債利率曲線陡峭化，前期市場(chǎng)預(yù)期及其驅(qū)動(dòng)的短期投機(jī)持倉(cāng)或尚余調(diào)整空間，也意味著黃金投機(jī)溢價(jià)在短期內(nèi)仍存出清壓力。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為年內(nèi)金價(jià)走勢(shì)的核心決定因素或?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況。目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱趨勢(shì)仍未改變，在美國(guó)仍于2023年內(nèi)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)情形下，我們維持2023年度展望中對(duì)黃金價(jià)格的上行支撐需等待衰退預(yù)期企穩(wěn)、從而觸發(fā)黃金避險(xiǎn)需求的觀點(diǎn)，同時(shí)，穩(wěn)定的降息預(yù)期和實(shí)際利率的趨勢(shì)性回落或也需等待經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步顯現(xiàn)。此外，我們提示在風(fēng)險(xiǎn)情形下，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，避險(xiǎn)東風(fēng)未能如期兌現(xiàn)，黃金價(jià)格或?qū)⒃谀陜?nèi)維持相對(duì)弱勢(shì)。

預(yù)期驅(qū)動(dòng)短期投機(jī)，溢價(jià)支撐黃金高估

國(guó)際黃金價(jià)格自2022年11月起步入上行通道，對(duì)應(yīng)觸發(fā)事件為10月美國(guó)CPI超預(yù)期回落，下行拐點(diǎn)進(jìn)一步確定。通脹降溫成為了具備典型“抗通脹”屬性的黃金資產(chǎn)價(jià)格下行的觸發(fā)因素，這與傳統(tǒng)的市場(chǎng)定價(jià)規(guī)律相悖。疊加同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，部分市場(chǎng)開始討論衰退擔(dān)憂對(duì)黃金避險(xiǎn)價(jià)值的支撐是否已開始顯現(xiàn)。但從市場(chǎng)投資頭寸來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)短期投機(jī)性持倉(cāng)增加為去年年末以來(lái)黃金價(jià)格上行的支撐因素，2022年11月-2023年1月末，CFTC黃金投機(jī)凈多頭累計(jì)加持144%，而同期全球黃金ETF持倉(cāng)基本穩(wěn)定，顯示市場(chǎng)并未出于避險(xiǎn)需求而增持黃金。

圖表1:2022年11月以來(lái)黃金價(jià)格受短期投機(jī)交易主導(dǎo)，避險(xiǎn)需求并未增加

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

進(jìn)一步來(lái)看黃金投機(jī)需求抬升的驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為，核心原因或?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變，其中既有通脹擔(dān)憂緩解后的預(yù)期修正，也有降息預(yù)期升溫下的前置交易。具體來(lái)看，2022年11月，CFTC黃金投機(jī)凈多頭抬升的來(lái)源為空頭平倉(cāng)，此類情況也曾在2022年7月和9月發(fā)生，即在美國(guó)通脹數(shù)據(jù)和FOMC利率決議公布前2-3周，市場(chǎng)傾向于先行布局黃金的投機(jī)空頭、從而階段性壓低金價(jià)。若通脹數(shù)據(jù)或加息幅度未超預(yù)期，這部分頭寸則面臨清倉(cāng)壓力，也成為了當(dāng)時(shí)兩輪黃金價(jià)格的階段性上漲行情的核心驅(qū)動(dòng)。類似地，投機(jī)空頭從2022年10月下旬開始入場(chǎng)，由于美國(guó)10月CPI數(shù)據(jù)回落幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，8月以來(lái)入場(chǎng)的投機(jī)空頭持倉(cāng)均在11月下旬完成出清，支撐黃金價(jià)格迅速抬升，也可以解釋為何通脹回落轉(zhuǎn)變?yōu)榱它S金市場(chǎng)中的“好消息”。同期我們看到，相似的交易邏輯也在利率市場(chǎng)中有所體現(xiàn)，美債10年期名義利率中樞從4%上方回落至3.5%附近，10年期實(shí)際利率從1.6%左右回落至1.3%附近。2022年12月以來(lái)，黃金市場(chǎng)中的投機(jī)多頭正式入場(chǎng)，截至1月末已累計(jì)加倉(cāng)21%，成為此階段黃金價(jià)格上行的最主要支撐，而同期美債利率、特別是實(shí)際利率并未呈現(xiàn)趨勢(shì)性回落。因而我們認(rèn)為，這一階段黃金市場(chǎng)或在超前交易降息預(yù)期，也使得黃金價(jià)格中計(jì)入了一定的投機(jī)溢價(jià)。

圖表2:2H22金價(jià)三次反彈均受投機(jī)倉(cāng)位驅(qū)動(dòng)…

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3:…空頭平倉(cāng)為前兩次及11月金價(jià)反彈初期主導(dǎo)因素，2022年12月起黃金投機(jī)性多頭開始入場(chǎng)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

我們的黃金價(jià)格解構(gòu)模型可以進(jìn)一步驗(yàn)證和量化以上市場(chǎng)投資需求變動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響。2023年1月，COMEX黃金月度均價(jià)約為1900美元/盎司，較2022年11月初抬升約250美元/盎司。據(jù)模型測(cè)算，利率環(huán)境、市場(chǎng)情緒和避險(xiǎn)需求的變化僅能解釋價(jià)格漲幅中的50美元/盎司左右，其中主要是美債10年期實(shí)際利率從1.6%回落至1.2%附近，支撐黃金投機(jī)價(jià)值有所抬升；但同時(shí)，市場(chǎng)情緒趨穩(wěn)和ETF減持也壓制了部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們認(rèn)為剩余約200美元/盎司的價(jià)格漲幅或均來(lái)自于持續(xù)計(jì)入的投機(jī)溢價(jià)，表現(xiàn)為模型擬合結(jié)果持續(xù)偏低，殘差快速走闊并從去年12月起上破2倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，與黃金短期投機(jī)多頭的正式入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)。

圖表4:近期黃金定價(jià)模型擬合結(jié)果出現(xiàn)趨勢(shì)性偏離，或?yàn)槎唐谕稒C(jī)行為驅(qū)動(dòng)的溢價(jià)計(jì)入

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5:定價(jià)模型殘差于2022年12月上破波動(dòng)區(qū)間…

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6:…與投機(jī)凈持倉(cāng)和利率走勢(shì)分歧時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

此外，隨著近期金價(jià)大幅攀升，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)將近年來(lái)的金價(jià)中樞抬升和近期相對(duì)高估的價(jià)格水平歸因于黃金產(chǎn)量瓶頸和央行購(gòu)金增加，而我們認(rèn)為或并非如此。一方面，由于黃金具備貯藏價(jià)值，其供給側(cè)本質(zhì)為存量市場(chǎng)，年度的礦產(chǎn)、回收金等一般被視為邊際增量，對(duì)市場(chǎng)總供應(yīng)的實(shí)際影響相對(duì)有限。另一方面，央行購(gòu)金大多出于多元化投資組合的需求，自2010年起，全球央行成為黃金的持續(xù)凈需求方，年度平均購(gòu)金需求約為509萬(wàn)噸。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2H22起全球央行購(gòu)金需求快速增加，2022年累計(jì)購(gòu)金1135萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史新高。雖然購(gòu)金需求和黃金價(jià)格呈一定的正相關(guān)性，但我們認(rèn)為或更多為順周期交易的結(jié)果，并非代表央行購(gòu)金增加會(huì)額外支撐金價(jià)。從我們的定價(jià)模型中也可以看出，利率主導(dǎo)的市場(chǎng)投機(jī)需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)的市場(chǎng)避險(xiǎn)需求可以對(duì)2010年至今的黃金價(jià)格走勢(shì)提供較強(qiáng)解釋。2020年以來(lái)，國(guó)際金價(jià)中樞抬升的原因或?yàn)槿蛞咔榇呱碌谋茈U(xiǎn)需求增加和海外低利率環(huán)境支撐的投機(jī)價(jià)值抬升，而近期金價(jià)超漲則來(lái)自于市場(chǎng)短期投機(jī)行為。

圖表7:2022年央行購(gòu)金大幅增加…

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表8:…其與黃金價(jià)格的正相關(guān)性或更多為順周期投資的結(jié)果

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

市場(chǎng)預(yù)期面臨修正，利率逆風(fēng)或?qū)⒒貧w

市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的短期投機(jī)交易終將面臨現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。2月FOMC會(huì)議加息25bp，緊縮退坡如期兌現(xiàn)，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息的政策態(tài)度仍不及市場(chǎng)此前預(yù)期，鮑威爾表示2023年或不會(huì)開啟降息周期，為抑制通脹或?qū)⒄呃示S持在“限制性水平”一段時(shí)間，而CME數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒑嫌?jì)降息50bp.此外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的表態(tài)也更為積極，疊加2023年1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，季調(diào)后非農(nóng)新增就業(yè)51.7萬(wàn)人(預(yù)期18萬(wàn))，失業(yè)率進(jìn)一步降至3.4%(預(yù)期3.6%)，創(chuàng)近50年來(lái)新低；4Q22美國(guó)GDP環(huán)比折年率錄得2.9%，2023年1月ISM非制造業(yè)PMI超預(yù)期錄得55.2(預(yù)期50.2)。較強(qiáng)的宏觀數(shù)據(jù)公布后，我們看到市場(chǎng)對(duì)于5月FOMC會(huì)議繼續(xù)加息25bp的預(yù)期概率有所抬升。降息預(yù)期調(diào)整疊加增長(zhǎng)預(yù)期提振，共同支撐美債10年期名義利率迅速上行至3.52%，實(shí)際利率回升至1.31%，COMEX金價(jià)回落至1877美元/盎司附近。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為短期內(nèi)黃金市場(chǎng)中的利率逆風(fēng)或?qū)⒒貧w，驅(qū)動(dòng)短期投機(jī)倉(cāng)位獲利了結(jié)。在研究報(bào)告《黃金2023年展望：東風(fēng)可借，逆風(fēng)仍存》中，我們提出，1H23黃金投機(jī)價(jià)值或仍受維持高位的實(shí)際利率壓制。當(dāng)前來(lái)看，我們判斷實(shí)際利率趨勢(shì)性的下行拐點(diǎn)或尚未到來(lái)，這也意味著前期過(guò)度定價(jià)的降息預(yù)期或?qū)⒂兴拚?，黃金價(jià)格中提前計(jì)入的短期投機(jī)溢價(jià)的出清壓力仍存；結(jié)合定價(jià)模型測(cè)算，我們維持1H23 COMEX黃金價(jià)格波動(dòng)中樞位于1650-1700美元/盎司的點(diǎn)位判斷。

圖表9:2月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表10:此前偏強(qiáng)的降息預(yù)期或面臨調(diào)整

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表11:近期美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表12:美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況好于預(yù)期，部分景氣指數(shù)呈回暖跡象

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表13:降息預(yù)期修正和增長(zhǎng)預(yù)期提振或支撐長(zhǎng)端利率

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表14:通脹回落趨勢(shì)下，長(zhǎng)端實(shí)際利率拐點(diǎn)或未到來(lái)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

往前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面成為走勢(shì)關(guān)鍵，上行支撐或需靜待2H23避險(xiǎn)東風(fēng)兌現(xiàn)

往前看，我們維持年度展望報(bào)告中提出的，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的長(zhǎng)期配置價(jià)值或?qū)⒃?023年對(duì)黃金價(jià)格形成托底支撐，并在2H23成為金價(jià)趨勢(shì)性回升的核心驅(qū)動(dòng)的判斷。當(dāng)前來(lái)看，全球疫情影響已基本消散，市場(chǎng)對(duì)于俄烏沖突的敏感性也有所下降，我們認(rèn)為2023年內(nèi)黃金價(jià)格走勢(shì)的主導(dǎo)因素或?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，其也是美國(guó)后續(xù)通脹路徑和貨幣政策決定背后的基本面驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，從1月非農(nóng)新增就業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)可以看出，美國(guó)服務(wù)業(yè)的需求復(fù)蘇可觀，也對(duì)應(yīng)非制造業(yè)PMI表現(xiàn)偏強(qiáng)。在市場(chǎng)交易逐步回歸美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面后，我們判斷短期內(nèi)出于經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂的黃金避險(xiǎn)需求或尚不穩(wěn)定，全球黃金ETF持倉(cāng)也在去年11月完成2020年全球疫情和2022年俄烏沖突期間增持部分的出清后基本持穩(wěn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱的大趨勢(shì)未變，2023年1月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI進(jìn)一步下行至47.4，為2020年5月以來(lái)新低，新訂單、產(chǎn)出、就業(yè)均進(jìn)一步萎縮。在美國(guó)仍于2023年內(nèi)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)情形下，我們維持2023年黃金價(jià)格的趨勢(shì)性上行需等待衰退預(yù)期企穩(wěn)、從而觸發(fā)黃金避險(xiǎn)需求的觀點(diǎn)，同時(shí)，穩(wěn)定的降息預(yù)期和實(shí)際利率的趨勢(shì)性回落或也需等待經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步顯現(xiàn)。價(jià)格預(yù)測(cè)方面，我們維持對(duì)2H23 COMEX黃金價(jià)格波動(dòng)中樞位于1750美元/盎司附近的判斷。此外，我們提示在風(fēng)險(xiǎn)情形下，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，避險(xiǎn)東風(fēng)未能如期兌現(xiàn)，黃金價(jià)格或?qū)⒃谀陜?nèi)維持相對(duì)弱勢(shì)。

圖表15:當(dāng)前黃金避險(xiǎn)需求尚未增加

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表16:維持2023年度展望中對(duì)黃金價(jià)格中樞的判斷

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)·e公司）

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