期權(quán)憑借其交易的靈活性廣受投資者的喜愛(ài)。對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，最新接觸的必然是期權(quán)的單腿策略。比如預(yù)期大漲，就買入看漲期權(quán)；預(yù)期大跌，就買入看跌期權(quán)；在壓力位則賣出看漲期權(quán)；在支撐位則賣出看跌期權(quán)。但在現(xiàn)實(shí)交易中，我們往往會(huì)遇到一個(gè)問(wèn)題，就是總感覺(jué)買期權(quán)權(quán)利金太貴，賣期權(quán)時(shí)則總害怕“黑天鵝”事件的發(fā)生。本文主要介紹一些常用的組合策略及其在交易中的一些注意事項(xiàng)，以期讓投資者能夠更好地管控自身的風(fēng)險(xiǎn)、平滑收益，讓資產(chǎn)得到更加穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

方向性價(jià)差策略

方向性價(jià)差策略是指買入一份看漲(看跌)期權(quán)，同時(shí)賣出一份相同到期日、不同執(zhí)行價(jià)的看漲(看跌)期權(quán)。由于看漲、看跌以及執(zhí)行價(jià)高低的不同，方向性價(jià)差策略共有以下四種情況：

(資料圖片)

圖為買入牛市價(jià)差損益情況

圖為買入熊市價(jià)差損益情況

圖為賣出熊市價(jià)差損益情況

圖為賣出牛市價(jià)差損益情況

在上面四個(gè)價(jià)差策略中，我們可以看到買入牛市價(jià)差策略與賣出熊市價(jià)差策略收益曲線相同，買入熊市價(jià)差策略與賣出牛市價(jià)差策略收益曲線相同。但在使用策略時(shí)內(nèi)在邏輯卻完全不同。事實(shí)上，我們可以把上述的四個(gè)價(jià)差策略看成是單腿策略的延伸。作為買方時(shí)，若單邊買入，不僅權(quán)利金昂貴，除了Theta風(fēng)險(xiǎn)之外，還會(huì)面臨Vega風(fēng)險(xiǎn)，有可能會(huì)陷入“做對(duì)方向但仍虧錢”的尷尬境地。此時(shí)通過(guò)買入價(jià)差策略就可以對(duì)沖部分的Theta和Vega風(fēng)險(xiǎn)，降低單邊買入期權(quán)的成本。

圖為單腿策略的延伸

作為賣方時(shí)，若是單腿策略，賣出的是壓力位的看漲期權(quán)以及支撐位的看跌期權(quán)，但我們?nèi)院ε隆昂谔禊Z”尾部事件的發(fā)生，因此可以買入虛值期權(quán)作為保護(hù)。雖然收取權(quán)利金減少，但發(fā)生“黑天鵝”事件時(shí)，也避免了巨大的損失，能較好地防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。這也就構(gòu)成賣出牛市價(jià)差以及賣出熊市價(jià)差策略。實(shí)際上上述操作思想也貫穿了我們整個(gè)期權(quán)組合策略的始終，即：買方降成本，賣方防風(fēng)險(xiǎn)。

回測(cè)方法：時(shí)間區(qū)間為2021年1月4日—11月30日，不考慮手續(xù)費(fèi)；滾動(dòng)買入平值看漲期權(quán)；滾動(dòng)賣出虛一檔看漲期權(quán)。

圖為各品種商品期權(quán)牛市價(jià)差損益走勢(shì)

2021年，許多商品均呈現(xiàn)過(guò)山車走勢(shì)，上半年振蕩抬升，三季度則加速走勢(shì)。而到了四季度，隨著國(guó)家宏觀調(diào)控發(fā)力，商品市場(chǎng)出現(xiàn)大幅回撤。對(duì)于各商品期權(quán)而言，若一直持有牛市價(jià)差策略僅銅期權(quán)表現(xiàn)較好，橡膠期權(quán)也能獲取些許收益。而持有熊市價(jià)差的投資者在上半年已經(jīng)造成巨額損失?？梢钥吹?，價(jià)差策略需要較好的擇時(shí)能力，對(duì)標(biāo)的走勢(shì)判斷較為準(zhǔn)確時(shí)，才能獲取更多的收益，不建議一直持有，若方向判斷錯(cuò)誤，要及時(shí)進(jìn)行止損。此外，雖然構(gòu)建價(jià)差策略時(shí)，相較于單腿策略已經(jīng)降低了成本，但仍需要對(duì)倉(cāng)位進(jìn)行控制。若持續(xù)持有高倉(cāng)位，此時(shí)與持有單腿策略無(wú)異，若方向判斷錯(cuò)誤，仍將出現(xiàn)大幅回撤。

波動(dòng)率策略

買入跨式策略

買入跨式策略是指買入一份看跌期權(quán)，同時(shí)買入一份具有相同到期日、相同執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán)。該策略適用于預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)將發(fā)生大幅波動(dòng)，但不確定方向，這時(shí)就可以使用跨式策略來(lái)捕捉市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)。類似地，也可買入寬跨式策略來(lái)捕捉市場(chǎng)波動(dòng)的收益。相較于買入跨式策略，買入寬跨式策略的成本更低，但是需要市場(chǎng)更大的波幅才能賺取收益。

圖為買入跨式策略損益情況

圖為買入寬跨式策略損益情況

此外，還需要說(shuō)明的是，跨式策略是用于捕捉市場(chǎng)瞬時(shí)的巨幅波動(dòng)，由于是買入看漲和看跌期權(quán)，會(huì)面臨Theta和Vega風(fēng)險(xiǎn)，不適合投資者一直持有，要及時(shí)止盈止損。

回測(cè)方法：時(shí)間區(qū)間為2021年1月4日—11月30日；滾動(dòng)買入平值看漲期權(quán)；滾動(dòng)買入平值看跌期權(quán)。

賣出寬跨式策略

賣出寬跨式策略是指賣出一份低執(zhí)行價(jià)的看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一份具有相同到期日、高執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán)。與買入跨式策略相反，賣出寬跨式策略適用于預(yù)期市場(chǎng)不會(huì)發(fā)生大幅波動(dòng)，會(huì)在某一區(qū)間內(nèi)振蕩，希望能賺取Theta的收益。若當(dāng)前期權(quán)隱波處于高位，隨著市場(chǎng)盤整，期權(quán)隱波大概率將回落，這時(shí)還可以賺取Vega收益。另外，需要說(shuō)明的是，賣出跨式或?qū)捒缡绞鞘找嬗邢蕖L(fēng)險(xiǎn)無(wú)限的策略，因此，該策略可以不止盈，一直持有賺取Theta收益。但是若標(biāo)的價(jià)格突破振蕩區(qū)間，這時(shí)一定要注意止損。

圖為賣出跨式策略損益情況

圖為賣出寬跨式策略損益情況

回測(cè)方法：時(shí)間區(qū)間為2021年1月4日—11月30日；滾動(dòng)賣出虛一檔看漲期權(quán)；滾動(dòng)賣出虛一檔看跌期權(quán)。

從上面可以看到，雖然2021年商品市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，但“傻瓜式”持有買跨式策略最終獲益仍較難，僅豆粕、PTA等期權(quán)品種表現(xiàn)尚可，動(dòng)力煤、棉花等期權(quán)品種雖然一度浮盈，但隨著標(biāo)的回落而出現(xiàn)巨幅回撤。另外，還可以看到，賣出寬跨式策略，在大部分時(shí)間內(nèi)是盈利的，而當(dāng)損益曲線發(fā)生突變時(shí)，往往是伴隨著大幅回撤，這與買入跨式策略恰恰相反。這主要是由期權(quán)的性質(zhì)決定的，當(dāng)標(biāo)的波動(dòng)較大時(shí)，買入跨式策略在Delta和Gamma上獲取較大收益，此時(shí)也往往伴隨期權(quán)隱波的上漲，投資者也能獲取Vega的收益，從而加速利潤(rùn)上行；而當(dāng)標(biāo)的橫盤振蕩，賣出寬跨式策略主要通過(guò)賺取Theta獲取收益。而我們知道Theta損耗是一個(gè)逐步遞增的過(guò)程，隨著到期日的臨近，Theta才逐步增強(qiáng)，因此賣出寬跨式策略雖然絕大部分時(shí)間一直在盈利，但其收益較為緩慢。

圖為蝶式策略損益情況

圖為鷹式策略損益情況

此外，從動(dòng)力煤和棉花收益曲線中，我們還可以看到，買入跨式和寬跨式策略對(duì)擇時(shí)能力同樣要求較高，需要市場(chǎng)大幅波動(dòng)才能獲取盈利，若對(duì)市場(chǎng)判斷錯(cuò)誤，或盈利出現(xiàn)大幅回撤，此時(shí)要及時(shí)止損或止盈離場(chǎng)，不建議一直持有。而對(duì)于賣出寬跨式策略，與之相反，在大部分時(shí)間內(nèi)可以一直持有，即可以不止盈，但是若標(biāo)的價(jià)格突破振蕩區(qū)間，此時(shí)一定要注意止損。

最后，值得一提的是，我們還可以把上一部分價(jià)差策略思想放到跨式策略之中。由于買入跨式或?qū)捒缡匠杀景嘿F，因此我們可以賣出虛值的期權(quán)來(lái)降低成本。此時(shí)，跨式及寬跨式策略就演變成蝶式及鷹式策略。類似地，賣出跨式和寬跨式時(shí)，可買入虛值期權(quán)做保護(hù)，發(fā)生“黑天鵝”事件時(shí)，能避免產(chǎn)生巨大損失，較好地防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)的+期權(quán)組合策略

備兌策略

備兌策略是指投資者在已經(jīng)擁有標(biāo)的或者買入標(biāo)的的同時(shí)，賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)。該策略適用于長(zhǎng)期看好標(biāo)的走勢(shì)，但最近不慍不火，有時(shí)有點(diǎn)小漲，有時(shí)干脆一動(dòng)不動(dòng)，沒(méi)有達(dá)到投資者的預(yù)期價(jià)位。或者投資者愿意在預(yù)期價(jià)位賣出，這時(shí)標(biāo)的還未達(dá)到預(yù)期價(jià)位，投資者想降低持倉(cāng)成本，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性。

圖為備兌策略損益情況

回測(cè)方法：時(shí)間區(qū)間為2021年1月4日—11月30日；90%資金持有標(biāo)的；10%資金賣出虛一檔看漲期權(quán)。

保險(xiǎn)策略

期權(quán)保險(xiǎn)策略也稱保護(hù)性買入看跌策略，是指投資者在已經(jīng)擁有標(biāo)的或者買入標(biāo)的的同時(shí)，買入相應(yīng)數(shù)量的看跌期權(quán)。該策略適用于長(zhǎng)期看好標(biāo)的，但是又害怕市場(chǎng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件，于是買入看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)。該策略的優(yōu)點(diǎn)是可以有效地防止市場(chǎng)“黑天鵝”事件對(duì)策略凈值的沖擊，減小策略回撤，使策略在下跌市也能有不錯(cuò)的表現(xiàn)。不過(guò)，在處于上漲行情中，買入看跌期權(quán)將承受權(quán)利金的損失，使得策略成本上升。事實(shí)上，通過(guò)期權(quán)合成，我們還可以發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)策略的到期收益曲線與買入看漲期權(quán)相似，因此，也可以從看漲期權(quán)角度加深理解保險(xiǎn)策略。

圖為保險(xiǎn)策略到期損益情況

回測(cè)方法：時(shí)間區(qū)間為2021年1月4日—11月30日；90%資金持有標(biāo)的；10%資金買入虛一檔看跌期權(quán)。

使用備兌策略和保險(xiǎn)策略的前提條件是看好標(biāo)的未來(lái)走勢(shì)。如果標(biāo)的暫時(shí)表現(xiàn)不佳，橫盤振蕩較久，備兌策略能增厚利潤(rùn)，但若標(biāo)的短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，則利潤(rùn)封頂；當(dāng)標(biāo)的出現(xiàn)“黑天鵝”事件，保險(xiǎn)策略能夠提供緩沖，減小策略回撤。但由于是買入看跌期權(quán)，需要付出權(quán)利金，因此其成本也相對(duì)較高。從2021年商品期權(quán)市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，以上兩個(gè)策略表現(xiàn)均不如人意。在備兌策略上，僅玉米、橡膠、PTA期權(quán)表現(xiàn)尚可。而保護(hù)性策略由于高額權(quán)利金，僅豆粕和棉花期權(quán)仍有些許收益。對(duì)于備兌策略而言，2021年前三季度商品上行時(shí)，收益封頂。若從時(shí)間價(jià)值角度考慮，則是由于商品期權(quán)換月時(shí)間較長(zhǎng)，Theta流逝速度較慢，其收益增厚有限。而隨著2021年四季度商品大幅回撤，其抵補(bǔ)收益未能趕上標(biāo)的下跌損失，因此表現(xiàn)相對(duì)較差。而對(duì)于保護(hù)性策略而言，2021年前三季度商品上行時(shí)權(quán)利金損失較多，白白損耗期權(quán)權(quán)利金，而隨著四季度商品大幅回撤，保護(hù)性策略雖是提供了緩沖，但一整年下來(lái)，總體表現(xiàn)也差強(qiáng)人意。從這也可以看到，備兌和保護(hù)性策略也需要擇時(shí)，而不能“無(wú)腦”持有。

總結(jié)

本文主要介紹了方向性價(jià)差策略、波動(dòng)率策略以及標(biāo)的+期權(quán)的組合策略。在方向性策略方面，對(duì)于買方而言，一定要注意控制好倉(cāng)位，每次建倉(cāng)所用資金占總資金不超過(guò)5%，利用好期權(quán)“以小博大”的功能，把握賠率機(jī)會(huì)。對(duì)于賣方而言，則要管控風(fēng)險(xiǎn)，防范“黑天鵝”事件造成巨幅回撤。在波動(dòng)率策略方面，近年來(lái)商品市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大，短線可把握日間、日內(nèi)做多標(biāo)的波動(dòng)率Gamma機(jī)會(huì)。若對(duì)市場(chǎng)判斷錯(cuò)誤，或盈利出現(xiàn)大幅回撤，此時(shí)要及時(shí)止損或止盈離場(chǎng)，不建議一直持有。而對(duì)于賣出寬跨式策略，與之相反，在大部分時(shí)間內(nèi)可以一直持有，即可以不止盈，但是若標(biāo)的價(jià)格突破振蕩區(qū)間，此時(shí)一定要注意止損。在標(biāo)的+期權(quán)組合策略方面，使用備兌策略和保險(xiǎn)策略的前提條件是看好標(biāo)的未來(lái)走勢(shì)。備兌策略能增厚利潤(rùn)，但若標(biāo)的短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，則利潤(rùn)封頂；當(dāng)標(biāo)的出現(xiàn)“黑天鵝”事件，保險(xiǎn)策略能夠提供緩沖，減小策略回撤，但由于是買入看跌期權(quán)，需要付出權(quán)利金，因此其成本也相對(duì)較高。

總體來(lái)說(shuō)，期權(quán)作為精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為投資者提供更多選擇，但同時(shí)對(duì)投資者的擇時(shí)能力、市場(chǎng)情緒把控能力提出了更高的要求。投資者需要根據(jù)行情的走勢(shì)判斷以及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇相應(yīng)的策略。(作者單位：方正中期期貨)

（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）

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