隨著全球銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)逐漸退出歷史舞臺(tái)，替代它的擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)將對(duì)全球金融產(chǎn)品定價(jià)產(chǎn)生重大影響。英國(guó)金融行為監(jiān)管局(FCA)發(fā)布公告稱，2021年12月31日之后，所有英鎊、歐元、瑞士法郎、日元的LIBOR報(bào)價(jià)以及1周、2個(gè)月期美元LIBOR報(bào)價(jià)全部終止；2023年6月30日之后，其余期限美元LIBOR報(bào)價(jià)也全部終止。
不過(guò)，從金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，金融危機(jī)之后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)成交的利率逐漸替代銀行間拆借市場(chǎng)報(bào)價(jià)產(chǎn)生的利率是大勢(shì)所趨，SOFR替代LIBOR是不可避免的。
SOFR相對(duì)于LIBOR在定價(jià)上占優(yōu)勢(shì)
(資料圖)
SOFR是基于美國(guó)國(guó)債抵押回購(gòu)市場(chǎng)的隔夜利率。SOFR和聯(lián)邦基金利率(EFFR)均是美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的產(chǎn)物，共同形成“聯(lián)邦基金市場(chǎng)+回購(gòu)市場(chǎng)”的基本體系。其中，EFFR對(duì)應(yīng)著聯(lián)邦貨幣基金市場(chǎng)，SOFR對(duì)應(yīng)著債券抵押回購(gòu)市場(chǎng)。相較于LIBOR，SOFR存在以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：
其一，SOFR更能真實(shí)反映市場(chǎng)融資利率。
2008年金融危機(jī)之后，在各國(guó)的強(qiáng)監(jiān)管之下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注，貨幣市場(chǎng)的融資渠道發(fā)生變化，主要方式也從無(wú)抵押的同業(yè)拆借轉(zhuǎn)向有抵押的債券回購(gòu)。SOFR基于美國(guó)國(guó)債抵押回購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，而回購(gòu)則是貨幣市場(chǎng)成交量最大的交易類型，每日超過(guò)1萬(wàn)億美元的交易量，保證了SOFR能夠最大程度地反映資金市場(chǎng)的真實(shí)利率水平。SOFR代表回購(gòu)利率，LIBOR代表拆借利率，隨著市場(chǎng)融資轉(zhuǎn)向有抵押的債券回購(gòu)，SOFR對(duì)市場(chǎng)主體來(lái)說(shuō)更具參考性。
其二，SOFR不像LIBOR那么容易出現(xiàn)人為操縱風(fēng)險(xiǎn)。
SOFR是通過(guò)實(shí)際成交價(jià)計(jì)算的，不存在人為操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素。SOFR以美國(guó)三大國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，取中位數(shù)交易量所對(duì)應(yīng)的利率，是真實(shí)的市場(chǎng)成交價(jià)格。LIBOR則是通過(guò)銀行報(bào)價(jià)來(lái)計(jì)算的，雖然監(jiān)管嚴(yán)格，但仍存在人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)。
美聯(lián)儲(chǔ)逐漸成熟的利率走廊機(jī)制有利于SOFR多數(shù)時(shí)間內(nèi)運(yùn)行在利率走廊這個(gè)區(qū)間內(nèi)，美元融資利率偏離利率走廊的概率很小。
美聯(lián)儲(chǔ)自2008年后改變稀缺準(zhǔn)備金制度，實(shí)行充裕準(zhǔn)備金操作框架，并引入準(zhǔn)備金余額利率(IORB)和隔夜逆回購(gòu)工具(ON RRP)，構(gòu)筑起利率走廊機(jī)制，這就使得美國(guó)金融市場(chǎng)各類存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)超額準(zhǔn)備金賬戶上進(jìn)行同業(yè)拆借過(guò)程中使用的EFFR更容易處在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)，總體上也為SOFR圍繞在聯(lián)邦基金利率附近波動(dòng)創(chuàng)造了條件。
另外，若美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，則可能引發(fā)SOFR大幅上漲。為應(yīng)對(duì)這種異常情況，2021年7月，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立國(guó)內(nèi)隔夜回購(gòu)工具——常備回購(gòu)便利工具(SRF)和針對(duì)外國(guó)央行和海外機(jī)構(gòu)的回購(gòu)工具(FIMA)，這有助于增強(qiáng)回購(gòu)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
SOFR替代LIBOR利于利率體系完善
2008年金融危機(jī)之后，貨幣市場(chǎng)的融資方式逐漸從同業(yè)拆借轉(zhuǎn)向債券回購(gòu)。與EFFR相比，SOFR來(lái)源市場(chǎng)的體量具有壓倒性優(yōu)勢(shì)。
美元定價(jià)的核心來(lái)自市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的聯(lián)動(dòng)，聯(lián)動(dòng)市場(chǎng)涵蓋聯(lián)邦基金市場(chǎng)/同業(yè)拆借市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，形成了EFFR、三方一般擔(dān)保利率(TGCR)和廣義一般擔(dān)保利率(BGCR)等利率。兩個(gè)市場(chǎng)都是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的重要載體，但每日成交高達(dá)1萬(wàn)億美元的回購(gòu)市場(chǎng)使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)之倚重不斷加深。
美聯(lián)儲(chǔ)推出SOFR完善了美國(guó)利率體系，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于離岸美元的調(diào)控更加有利。美元的基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換為SOFR后，全球主要金融機(jī)構(gòu)的美元流動(dòng)性頭寸管理和美元資金利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理就需要更多參與到美國(guó)聯(lián)邦基金市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)間同業(yè)市場(chǎng)，并需要持有更多美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券等押品。這使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作能夠覆蓋更廣、更大的市場(chǎng)群體，也就能顯著增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響力。
SOFR替代LIBOR的短期影響很難避免
在過(guò)去的幾十年中，銀行間同業(yè)拆借利率是全球金融體系的壓艙石，為各種不同金融協(xié)議的定價(jià)提供了參考，其中最重要的是LIBOR.在2018年全球市場(chǎng)決定從LIBOR轉(zhuǎn)向的時(shí)候，大概有400萬(wàn)億美元價(jià)值的金融協(xié)議是掛鉤LIBOR定價(jià)的。如果將掛鉤的LIBOR轉(zhuǎn)換為SOFR，那么將帶來(lái)兩個(gè)短期問(wèn)題：
第一，LIBOR金融合約修訂可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益發(fā)生轉(zhuǎn)移而引發(fā)法律風(fēng)險(xiǎn)，這包括合同誤釋、點(diǎn)差調(diào)整、不同利率品種轉(zhuǎn)換觸發(fā)時(shí)間差異等引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱導(dǎo)致對(duì)客不公平、市場(chǎng)監(jiān)管套利、法律訴訟糾紛，甚至監(jiān)管及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
第二，LIBOR替換導(dǎo)致存續(xù)衍生品估值變動(dòng)而引發(fā)各種風(fēng)險(xiǎn)，這包括LIBOR轉(zhuǎn)換前后衍生品交易合約估值變化，還會(huì)連帶造成交易風(fēng)險(xiǎn)限額變化，進(jìn)而影響交易對(duì)手外幣交易的保證金、授信占用金額變化等問(wèn)題。
基于未來(lái)越來(lái)越多的金融產(chǎn)品掛鉤利率轉(zhuǎn)換為SOFR，投資者在對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以通過(guò)芝商所SOFR期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)。芝商所SOFR期貨具有SOFR價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，與流動(dòng)性較高的歐洲美元期貨、聯(lián)邦基金期貨和美國(guó)國(guó)債期貨一同交易，為投資者提供價(jià)差套利機(jī)會(huì)，其保證金制度更能提高資本使用效率。
期限方面，芝商所推出了3個(gè)月SOFR期貨(代碼：SR3)和1個(gè)月SOFR期貨(代碼：SR1)。3個(gè)月SOFR期貨是連續(xù)的季度期貨合約，反映合約交割月第3個(gè)周三與前3個(gè)月之間的SOFR預(yù)測(cè)，上市期限為10年，滿足市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。1個(gè)月SOFR期貨期限為市場(chǎng)對(duì)近13個(gè)月SOFR的價(jià)格預(yù)測(cè)，提供了更短的期限間隔。1月期與3月期合約的搭配，有助于在貨幣市場(chǎng)曲線不同部分促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）
