PART01

-基差基礎(chǔ)知識-

基差是某一特定商品于某一特定的時間和地點的現(xiàn)貨價格與期貨價格之差。它的計算方法是現(xiàn)貨價格減去期貨價格。由于現(xiàn)貨市場和期貨市場的影響因素相近，現(xiàn)貨價格和期貨價格的走勢較為趨同，然而影響因素并不完全相同，這就使得基差并不會一成不變，往往會在某一區(qū)間內(nèi)波動?；羁梢允钦龜?shù)，也可以是負(fù)數(shù)。若現(xiàn)貨價格低于期貨價格，基差為負(fù)值；現(xiàn)貨價格高于期貨價格，基差為正值。因此，基差可以反映現(xiàn)貨價格和期貨價格實際運行的變化。

(資料圖)

從根本上看，基差反映了現(xiàn)貨市場和期貨市場之間的倉儲成本和時間成本。倉儲成本包括持有該商品所需的儲存成本、利息、保險、運輸?shù)?。儲存成本和運輸會隨著儲存地的地理位置變化而變化。偏遠地區(qū)的運輸費用會相對較高。同時，從銅的角度來看，冶煉廠對于下游企業(yè)的輻射面積大約為半徑不超過700公里。同時，儲存成本會因上下游集中地的不同而不同。銅的大型倉庫離下游集中度較高的地區(qū)較近，其儲存成本有很大一部分由中游生產(chǎn)商承擔(dān)。利息會和市場無風(fēng)險利率、民間資本借貸利率等呈正相關(guān)。當(dāng)無風(fēng)險利率提高，利息會增加；反之則會降低。保險則和貨物儲藏難易程度、貨品價值等呈正相關(guān)關(guān)系。從整個大宗商品的角度來看，有色金屬的單噸保險費相對較高，因為其單噸貨值較大。但是從倉儲難易程度上看，有色金屬是最低的。大部分有色金屬既沒有高揮發(fā)性，有沒有毒性，只要存放在干燥、陰涼的室內(nèi)就可以長期保存。它不像某些化工產(chǎn)品需要危險品資質(zhì)才可以做保存?zhèn)}庫，也不像部分農(nóng)產(chǎn)品需要保持一定的濕度、溫度等條件。

PART02

-滬銅基差性質(zhì)-

滬銅基差是指某一特定的時間現(xiàn)貨市場精煉銅價格和上海期貨交易所期貨價格之差，也稱為現(xiàn)貨升貼水。不同的現(xiàn)貨市場現(xiàn)貨價格存在些許差異，不同的期貨合約之間也存在價差，這使得現(xiàn)貨升貼水在計算時會有所不同。以2月1日的市場數(shù)據(jù)為例，上海有色1號電解銅貼水40元每噸，長江有色貼水60元每噸，上海物貿(mào)貼水85元每噸；而到了一周后的2月8日，上海有色1號電解銅貼水15元每噸，長江有色升水40元每噸，上海物貿(mào)貼水50元每噸。從上述例子中可以看到，全國比較重要的三個現(xiàn)貨升貼水?dāng)?shù)據(jù)之間存在些許差異，并非某一個升貼水?dāng)?shù)據(jù)會一直保持強勢。不過根據(jù)我們的觀察，將時間周期拉長后，升貼水?dāng)?shù)據(jù)的變化趨勢相近。對此，我們選取上海有色1#電解銅現(xiàn)貨升貼水作為標(biāo)的進行觀察，時間周期選擇為2020年1月至2022年12月。通過觀察發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨升貼水存在一定的周期性，且在大多數(shù)時間處于震蕩區(qū)間內(nèi)，有較強的回歸性，于是我們探索滬銅基差變化之間的交易機會。

首先，滬銅基差的變化存在較強的周期性，周期會根據(jù)市場情況的不同而發(fā)生變化。在上述時間周期內(nèi)，其價格變化可以分為兩個階段，第一階段是2020年1月至2021年4月，現(xiàn)貨升貼水在大部分情況下處于-200元至200元每噸之間，第二階段是2021年5月至2022年12月，現(xiàn)貨升貼水在大部分情況下處于0至400元每噸之間。形成兩個周期的因素是多樣的，不僅包括經(jīng)濟周期，還包括精煉銅供給、投資者預(yù)期等多方面因素。周期一旦形成就會持續(xù)較長時間，通常以年為單位，因為周期的形成過程可以被認(rèn)為是市場供需雙方達成了不成文的協(xié)議，即供給方在該升貼水下有利潤空間且無力拉高升貼水，需求方在該升貼水下同樣有利潤空間且無力降低升貼水。周期內(nèi)升貼水的變化是部分市場參與者的個人行為，并非集體行為。改變周期需要較強的外力，至少需要供需當(dāng)中的一方出現(xiàn)一定的格局改變，且需要另一方的認(rèn)可。以2021年5月升貼水格局的改變?yōu)槔?，該時間點的出現(xiàn)既有偶然的因素，也有必然的因素。銅價在當(dāng)時出現(xiàn)了明顯的過山車行情，上漲背后的原因主要是多頭資金的涌入，和基本面并無太大關(guān)系。以高盛為首的外國機構(gòu)對于銅價非?？春?，認(rèn)為倫銅有望達到1.5萬元每噸，國內(nèi)也有部分機構(gòu)跟隨該趨勢進行了多頭配資。然而，基本面并不支持銅價繼續(xù)高升。銅價在2020年末和2021年2月的大幅上漲分別依靠美國貨幣政策和財政政策的調(diào)整，同時帶動全球經(jīng)濟進入寬松時代。而2021年5月宏觀上并沒有改變，基本面在經(jīng)歷了兩輪大幅上漲后再無力支撐第三輪上漲。精廢價差在當(dāng)時被拉大，反映出下游對此輪價格上漲并不買賬。隨著銅價的回落，因資金引起的銅價上漲體現(xiàn)在期貨端，而現(xiàn)貨價格被一并拉高后，反應(yīng)相對較慢，最終造成了期貨價格的回落，現(xiàn)貨價格繼續(xù)在較高位置徘徊，基差進入了新的區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：同花順

其次，現(xiàn)貨升貼水有較為固定的震蕩區(qū)間。震蕩區(qū)間和周期相互對應(yīng)。從上述的兩個周期可以看到，現(xiàn)貨升貼水在不同的周期有各自固定的震蕩區(qū)間，振幅均約為400元每噸。當(dāng)然，不同時期的振幅也可能有所不同。

最后，也是最為重要的一點，升貼水有較強的回歸性。當(dāng)升貼水處于震蕩區(qū)間的邊界時，大概率會在未來的數(shù)個交易日內(nèi)迅速回歸至區(qū)間中樞。造成滬銅升貼水回歸的原因主要是現(xiàn)貨和期貨之間價格的緊密聯(lián)通。正如前文關(guān)于基差定義的理論討論中所述，影響現(xiàn)貨和期貨價格的因素相近，現(xiàn)貨和期貨的漲跌幅應(yīng)基本相同，基差在區(qū)間內(nèi)。然而現(xiàn)實中基差有可能走出區(qū)間。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是多樣的，其背后是現(xiàn)貨市場或期貨市場二者之中有一個出現(xiàn)異常，造成異常的原因大概率是小部分投資者的個人行為。另外，導(dǎo)致升貼水強回歸性的主要原因是它能夠較為清楚、直觀、確切的反映國內(nèi)現(xiàn)貨市場的供需情況。當(dāng)滬銅現(xiàn)貨供給增加或需求降低時，現(xiàn)貨升貼水就會降低，反之亦然。以2022年12月銅價為例，當(dāng)銅價接近6.7萬元每噸時，下游需求降低，需求負(fù)反饋直接反映到了銅價和滬銅升貼水上。彼時滬銅升貼水迅速向0靠攏，銅價也隨之降低。當(dāng)銅價接近6.5萬元每噸時，下游采購相對旺盛，需求正反饋導(dǎo)致滬銅升貼水上升，進而拉高銅價。

以2022年為例，震蕩區(qū)間為0至400元每噸。以此為判定標(biāo)準(zhǔn)可以發(fā)現(xiàn)，全年總共有6次出現(xiàn)升貼水低于0元每噸，13次高于400元每噸。這6次低于0元每噸的情況，有4次在未來的5個交易日內(nèi)回歸到了200元每噸，2次在未來10個交易日內(nèi)回歸到了200元每噸。這13次高于400元每噸的情況，雖然全部回歸到了200元每噸以內(nèi)，但是回歸時間相對較長，也曾出現(xiàn)超過800元每噸的極值情況。不過極值情況的出現(xiàn)有時并非升貼水異常，而是當(dāng)時滬銅期貨合約月間價差出現(xiàn)異常，導(dǎo)致現(xiàn)貨升貼水在報價時，將月差情況涵蓋其中。

PART03

-基差交易制度-

對于升貼水的周期性、區(qū)間性、回歸性，我們開始尋找其交易機會。首先來看做期現(xiàn)升貼水回歸的成本?？偝杀局饕ìF(xiàn)貨買賣資金成本、現(xiàn)貨倉儲成本、期貨交易資金成本、期貨手續(xù)費成本。我們選取2022年現(xiàn)貨升貼水市場為例，平均回歸時間為7.43天。以期貨銅價6.5萬元每噸、現(xiàn)貨銅價65448元每噸、交易數(shù)量100噸、期貨保證金比例10%、資金成本6%為例，總資金投入約為719.5萬元，上述實際成本分別為8104元、223元、966元和650元，總成本為9943元?？偸杖霝槊繃?48元乘以100噸，即24800元?？偫麧櫦s為14856元。

數(shù)據(jù)來源：南華研究

PART04

-基差交易優(yōu)點-

綜上所述，該策略有以下幾個優(yōu)點。

1.該策略絕對風(fēng)險較低。相較于期貨單邊策略，升貼水回歸本身就屬于對沖策略，利用其回歸特性在現(xiàn)貨市場和期貨市場同時反向操作，最終獲得回歸收益?；厮?022年全年的情況，該策略有19次入場機會，且全部完成回歸，說明其安全性較高。不過該策略依然存在相對風(fēng)險，我們將在策略缺點中進行討論。

2.策略頻率中性偏高。從交易性質(zhì)來看，該策略不完全屬于高頻策略，因為上海有色1號電解銅現(xiàn)貨升貼水報價每天一次，而期貨報價在期貨交易所開盤期間內(nèi)幾乎每時每刻都會有些許變化，現(xiàn)貨報價若以一口價形式報價，每天也可能存在2-3個價格。若以高頻策略的標(biāo)準(zhǔn)來，該策略的入場次數(shù)明顯偏低；若以半高頻的交易策略來看，每年19次交易的頻率適中。

3.策略的年化收益率尚可。以利潤14856元，平均回歸時間7.43天來計算，該策略的年化收益率接近10%。

4.資金靈活。從上述的資金占用成本來看，100噸銅期貨和現(xiàn)貨合計資金成本約為720萬元，時間成本約為8天。那么在策略未現(xiàn)入場機會時，這部分資金可以有其他用途。

5.策略人力盯盤成本低。該策略每日最關(guān)鍵的時間點是交易日早上11點上海有色1號電解銅升貼水公布時。若發(fā)現(xiàn)升貼水異常，當(dāng)日接下來所有的現(xiàn)貨報價就可以依照異常升貼水來進行。當(dāng)現(xiàn)貨成交后，期貨同時下單。平倉時和開倉方式類似。因此基本不需要長時間緊盯期貨盤面。

PART05

-基差交易缺點-

然而，該策略依然存在以下幾個較為明顯的缺陷。

1.升貼水異常情況需要加以判斷。在出現(xiàn)策略入場機會時，需要判斷升貼水異常是否會造成其走出此前的震蕩區(qū)間，這是該策略能否按照條件單入場最為關(guān)鍵的判斷依據(jù)。相較于對比升貼水是否異常而言，判斷是否進入近的震蕩區(qū)間較為主觀，因為前者有數(shù)理統(tǒng)計作為基礎(chǔ)，可以參照歷史基差變化對目前升貼水情況進行判斷，而后者以基本面為主，投資者需要對市場供需情況有很好的把握，同時需要對宏觀及資金面有一定的了解。導(dǎo)致升貼水出現(xiàn)異常的原因是多樣的，主要原因是現(xiàn)貨市場供需短期失衡。然而，僅就2022年的情況來看，升貼水異常就包括了多個原因，例如升貼水包含月差、俄烏沖突、秦皇島貨代事件等。

2.升貼水變化不連續(xù)。上海有色1號電解銅升貼水報價是采集眾多貿(mào)易商的現(xiàn)貨升貼水報價加權(quán)后的結(jié)果，因其客觀的反映了市場主流的升貼水受到了中下游企業(yè)的廣泛歡迎，成為中下游企業(yè)在報價中的主要借鑒之一。升貼水的變化不是連續(xù)的，它不像期貨價格變化那么順滑，這對做升貼水回歸策略是不利的，因為它會放大策略的收益，同時放大策略的風(fēng)險。經(jīng)過我們的觀察，以2022年0-400元每噸的區(qū)間范圍為例，平均入場升水異常值超過430元每噸，也就是說升貼水報價或出現(xiàn)前一天在330元每噸，還未達到入場標(biāo)準(zhǔn)，后一天就高達530元每噸。在這樣的情況下，策略的確獲得了更好的入場升貼水點位，但是若發(fā)生極端情況，策略恐無法平倉。2021年11月19日升貼水異常至2200元每噸，這時策略若想在1500元每噸時止損平倉就無法實現(xiàn)，因為前一天的升貼水為1225元每噸。從風(fēng)險控制的角度，不連續(xù)的升貼水并不利于中高頻策略的交易。

3.升貼水極端情況可能導(dǎo)致巨額虧損。雖然2021年4月至今的升貼水在大多數(shù)情況處于0至400元每噸之間，但是期間有一次升貼水異常至2200元每噸，兩次800元每噸。我們就2022年8月800元每噸現(xiàn)貨升水情況為例進行研究。據(jù)環(huán)球時報報道，8月1日前后，共有13家貨主被貨代公司電話告知，它們的銅精礦貨物滅失，總涉及貨物數(shù)量近30萬噸，總價值60億元。這些貨物原放置在秦皇島港口，這13家貨主分別委托中國秦皇島外輪代理有限公司、秦皇島外代物流有限公司這兩家貨代公司做報關(guān)、貨物倉儲等工作。期間，第三方劉宇通過兩家貿(mào)易公司——寧波和笙國際貿(mào)易有限公司和另一家葫蘆島瑞升商貿(mào)有限公司，給上述兩家貨代公司下達了放貨指令。貨代公司在未取得貨主放貨指令情況下，進行了無單放貨。據(jù)第一財經(jīng)報道，有貨主表示，劉宇在質(zhì)詢會上自稱預(yù)判銅價上漲，于是在6月投入大筆資金進行單邊做多投資，但買入不久后銅價大跌被強行平倉。其投機行為的失敗，導(dǎo)致資金鏈徹底斷裂，賣出的銅精礦無法從市場買回，以致該事件暴雷，銅現(xiàn)貨市場出現(xiàn)緊缺，現(xiàn)貨升水大幅拉升。以25%的銅精礦含銅量計算，30萬噸銅精礦可以冶煉出7.5萬噸精煉銅。我國精煉銅月產(chǎn)量約為90萬噸，7.5萬噸精煉銅的缺失的確足以對市場產(chǎn)生巨大的影響。同時，該銅精礦的滅失也容易對進出口市場造成恐慌性影響，繼續(xù)升貼水回歸策略有可能存在較大風(fēng)險，投資者很可能會選擇止損。同樣以100噸銅為例，若投資者在基差擴大到400元每噸時做空基差，那么在基差達到800元每噸時，整體虧損就達到4萬元?；仡櫿麄€事件，從銅元素的供給和需求來看，該事件并沒有造成銅元素的消失， 30萬噸銅精礦雖未按照正常程序被國內(nèi)貿(mào)易商接受，它們依然流入了國內(nèi)市場。真正能夠造成銅元素供給緊張的只有銅礦產(chǎn)量減少、運輸船失事(運河梗阻、海關(guān)審批時間增加等均不在列)、銅礦品位下降等基本原因。因此從全面的角度看，該事件容易引起銅現(xiàn)貨升貼水的大幅增加，卻不會造成升貼水進入新的震蕩區(qū)間，因為宏觀和基本面均保持不變。不過對于做升貼水回歸的投資者，極端異常的升貼水容易引起恐慌和實際虧損。

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)

4.做基差回歸通常體量較大，容易引起市場沖擊成本。若以此前的100噸銅為例，滬銅主力期貨合約盤口足以滿足20手的體量，沖擊成本可以忽略不計。若為1000噸銅，200手的體量造成的平均沖擊成本或高達50元每噸，買入和賣出之和就到達100元每噸。對于本身利潤空間就只有不到300元每噸的策略來說，這樣的沖擊成本使得實際操作難度大大增加。

5.現(xiàn)貨市場買賣存在風(fēng)險。和期貨交易不同，現(xiàn)貨市場存在的風(fēng)險要多得多。首先，從基差回歸交易的操作中可以看到，在交易入場時，需要現(xiàn)貨市場的對手方接受異常升貼水，而現(xiàn)貨市場在發(fā)生價格異動時容易出現(xiàn)缺少買家的情況，買漲不買跌也會對現(xiàn)貨市場成交造成不利影響。通常情況下，銅價的大幅波動往往是期貨帶動現(xiàn)貨。當(dāng)銅價大幅下跌時，容易出現(xiàn)基差縮小的異常值。這時若想要做多基差，就需要在現(xiàn)貨市場上賣出的同時在期貨市場上買入，但是現(xiàn)貨市場上難以找到買家，這就使得策略難以入場。其次，在升貼水出現(xiàn)異常時，實際成交的升貼水和上海有色報價的升貼水會存在些許差異，現(xiàn)貨買賣的對手方不一定會認(rèn)可上海有色的升貼水。然后，現(xiàn)貨市場在價格劇烈波動時有違約的可能。若升貼水大幅擴張伴隨著銅價的大幅下跌，客戶則可能放棄約定好的訂貨合同，就使得已經(jīng)進場的期貨部分成為單獨裸露的頭寸，投資者的風(fēng)險被無限放大。最后，在期現(xiàn)操作上，需要做到下游客戶點價和期現(xiàn)操作同步。若客戶點價的時間在價格波動較大時，升貼水的波動往往也會較大，屆時升貼水可能和計算升貼水有一定的出入，造成策略收益的降低。

6.期貨換月風(fēng)險。升貼水在報價時通常對標(biāo)主力期貨合約，在期貨端操作時會選擇主力合約進行買入或賣出。然而活躍合約的持續(xù)時間往往只有1個月，從每月的20-25日至下月的20-25日。非產(chǎn)業(yè)客戶并不具備交割資質(zhì)，因此當(dāng)主力期貨合約進入交割月，非產(chǎn)業(yè)客戶將被強制平倉。若該投資策略出現(xiàn)機會的時間正好接近主力合約進入交割月，那么非產(chǎn)業(yè)客戶或難以入場操作。同樣的，若已入場的升貼水回歸策略在主力期貨合約臨近交割月還未完成回歸，投資者就得考慮當(dāng)時的期限結(jié)構(gòu)是否適合所持倉的期貨合約進行主動換月，這對本策略的影響將會非常大。為應(yīng)對該現(xiàn)象，在實際操作中，可以考慮選擇主力月份+1或+2的合約，因為滬銅期貨合約的月間價差較小，且遠月合約的流動性尚可，這樣策略可持有的時間會相應(yīng)延長，避免強制被動換月造成的風(fēng)險。

7.期貨單邊風(fēng)險。基差回歸策略有別于期限結(jié)構(gòu)策略，其最主要的點在于前者牽扯到期貨和現(xiàn)貨兩個市場，后者僅在期貨市場上進行買賣操作。若價格走勢和期貨頭寸方向相反，則可能造成期貨盤面大幅虧損，屆時就有追保風(fēng)險。舉例來說，當(dāng)上海有色1號電解銅現(xiàn)貨貼水100元每噸，按照基差回歸應(yīng)該做多基差，在現(xiàn)貨市場上買入現(xiàn)貨的同時在期貨市場上賣出期貨。若策略入場后，銅價走強，理論上買入的現(xiàn)貨價值增加，可以彌補期貨市場上的虧損。但是在策略進行時，現(xiàn)貨的浮盈并不能直接去彌補到期貨賬戶中，這就會導(dǎo)致期貨賬戶需要補充資金來避免爆倉風(fēng)險。

8.現(xiàn)貨盈利稅率風(fēng)險。該風(fēng)險和期貨單邊風(fēng)險類似。若在基差回歸的過程中，策略現(xiàn)貨入場方向和銅價走勢保持一致，則會出現(xiàn)現(xiàn)貨盈利期貨虧損。然而現(xiàn)貨盈利需要繳納13%的增值稅。這部分稅率難以轉(zhuǎn)嫁。對于平均利潤約230元每噸的基差回歸策略，按照13%的增值稅計算，可以接受銅價最多上漲1769元。若銅價上漲超過該數(shù)字，即使基差策略本身獲得收益，需繳納的增值稅部分仍然會將盈利抹平。

9.雖然策略本身的投資年化收益率高達10%，但是從全年來看，實際收益一般。以2022年全年來看，該策略全部收益約30萬元，資本投入為720萬元，全年收益率僅4.17%。

PART06

-總結(jié)-

綜上所述，通過觀察統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)，滬銅現(xiàn)貨升貼水存在周期性、區(qū)間性和回歸性三大特點，周期性和區(qū)間性為回歸性創(chuàng)造了交易機會。期現(xiàn)回歸不僅存在理論基礎(chǔ)，而且在經(jīng)過實踐操作后發(fā)現(xiàn)，策略存在盈利空間，且年化收益率尚可，風(fēng)險相對較小，策略發(fā)生頻率適中。但是該策略仍然存在一定的缺陷，尤其是升貼水格局變化、極端升貼水、現(xiàn)貨買賣風(fēng)險、期貨換月風(fēng)險等會對策略的風(fēng)險控制提出極高的要求，需要投資者綜合考量整體風(fēng)險收益比后，再結(jié)合自身風(fēng)險偏好和資金能力進行投資。

（文章來源：南華期貨）

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