策略觀點(diǎn)

需求的回暖難以一蹴而就，2023年即將開始的新棉播種將更多的從供給面影響棉價。近一周，宏觀面的恐慌情緒有所緩解，美聯(lián)儲加息也符合市場預(yù)期，下半年的降息也值得期待。同時，中美即將開始新年度的棉花播種，目前最新的中國棉花植棉意向數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐，美國農(nóng)業(yè)部也即將公布新年度的棉花種植意向。中國而言，新年度棉花播種面積減少幅度可能會超過市場預(yù)期，官方公布的新疆植棉面積減幅在2.3%，最終實(shí)際減幅可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個數(shù)據(jù)，且今年的天氣就算和去年一樣好，新年度的產(chǎn)量也會是下降的，對鄭棉將形成較大利好。美國方面，目前市場預(yù)計2023年美國棉花播種面積為1121.2萬英畝，低于2022年的1276萬英畝，2023年農(nóng)業(yè)論壇展望公布的植棉面積為1090萬英畝，關(guān)注3月31日美國農(nóng)業(yè)部公布的種植意向報告。在二季度可能會迎來一波減產(chǎn)的炒作，在下半年我國棉紡織庫存周期結(jié)束被動補(bǔ)庫之后，棉價有望迎來戴維斯雙擊。短期內(nèi)，從技術(shù)面來看，自12215至15275這波反彈的0.5分割位有效支撐，關(guān)注后面0.618分割位支撐有效性。

(資料圖片僅供參考)

一、行情回顧

3月20日-3月24日當(dāng)周，內(nèi)外棉走勢方向較為一致，但鄭棉明顯強(qiáng)于美棉。3月20日鄭棉主力強(qiáng)勢反彈上沖回補(bǔ)14250附近缺口后遭遇空頭打壓，隨后四個交易日連續(xù)下跌收于萬四關(guān)口之下，主要受短期宏觀風(fēng)險的拖累與消費(fèi)層面的預(yù)期差的影響；3月22日晚間美聯(lián)儲3月議息會議宣布加息25bp后市場反應(yīng)不大，對鄭棉美棉價格走勢并未造成很大影響。當(dāng)周美棉走勢不盡如人意，美棉05合約勉力尋找支撐，試圖突破75美分上方的交投區(qū)間未果，盡管3月23日發(fā)布的最新一周美棉出口銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但仍不能阻止美棉05合約跌勢，截至3月24日收盤，當(dāng)周美棉05合約跌幅1.21%，多頭減倉837手，最低下探至75.7美分/磅。

二、全球棉花供需格局分析

2.1 美棉出口簽約量表現(xiàn)不錯

美國農(nóng)業(yè)部出口銷售報告顯示，2023年3月10日-16日，2022/23年度美國陸地棉凈簽約量為7.04萬噸，較前周上升38%，較前四周平均值上升33%。2022/23年度美國陸地棉裝運(yùn)量為6.18萬噸，較前周持平，較前四周平均值增長13%。

2.2 美棉非商業(yè)空頭連續(xù)增倉

美國商品期貨交易委員會公布數(shù)據(jù)顯示，截至3月14日，非商業(yè)空頭持倉較上一周增加5962手；截至3月21日，非商業(yè)空頭持倉環(huán)比增加9719手，市場做空情緒較濃。

三、國內(nèi)棉花供需格局分析

3.1 紗企織廠開機(jī)率雙雙上升

截至3月24日，紡紗廠開機(jī)率91.2%，較上一周增加3個百分點(diǎn)；織布廠開機(jī)率78.6%，較上一周增加3.3個百分點(diǎn)。

3.2 新疆棉累計加工量超歷年同期

根據(jù)全國棉花交易市場公布的信息，截至3月24日，2022/23年度新疆棉累計加工610.84萬噸，同比增加15.2%，最近棉花日加工量在0.8萬噸左右。2022/23年度新疆棉產(chǎn)量大增，增幅超出市場預(yù)期，目前加工量已經(jīng)達(dá)到了610萬噸，最終新疆棉產(chǎn)量可能會在620-630萬噸之間。

3.3 當(dāng)前階段：去庫主動還是被動？

我們擬采用兩種方法對比度量我國棉紡織庫存周期。方法一，我們采用“中國紡織業(yè)產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比增速-零售額當(dāng)月同比增速”來刻畫棉紡織庫存周期。方法二，我們借鑒了徐奇淵在《從庫存周期來觀察中國經(jīng)濟(jì)》一文中提出的使用制造業(yè)PMI的產(chǎn)成品庫存、原材料庫存兩個指標(biāo)來觀察，一是因?yàn)楣I(yè)產(chǎn)成品庫存的口徑是金額，對應(yīng)名義值，而PMI雖然是主觀調(diào)查，但PMI庫存指標(biāo)直接對應(yīng)物量指標(biāo)、是實(shí)際值的口徑，不用做物價的平減，可以減少這方面的誤差。二是因?yàn)楣I(yè)產(chǎn)成品庫存的數(shù)據(jù)存在缺失、數(shù)據(jù)口徑變化，以及發(fā)布滯后的問題。三是因?yàn)楣I(yè)產(chǎn)成品庫存沒有區(qū)分原材料、產(chǎn)成品，而制造業(yè)PMI指數(shù)直接區(qū)分了原材料庫存、產(chǎn)成品庫存。對應(yīng)到棉紡織產(chǎn)業(yè)鏈，我們將指標(biāo)調(diào)整為棉紡織行業(yè)PMI棉紗庫存與棉花庫存，分別對應(yīng)了產(chǎn)成品庫存與原材料庫存。

正如經(jīng)濟(jì)周期被劃分為復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段一樣，我們也可以對庫存周期進(jìn)行劃分。根據(jù)棉紡織的原材料庫存、產(chǎn)成品庫存變化方向的4種組合，我們可以把棉紡織庫存周期劃分為被動去庫存、主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存這四個階段：

第一階段，被動去庫存，即需求開始好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，但由于需求的增加大于生產(chǎn)的恢復(fù)，從而導(dǎo)致當(dāng)期需求大于當(dāng)期生產(chǎn)，因此產(chǎn)成品庫存繼續(xù)下降，但原材料庫存已經(jīng)開始增加。

第二階段，主動補(bǔ)庫存，即需求旺盛、預(yù)期開始樂觀、生產(chǎn)加速擴(kuò)張，以至于當(dāng)期生產(chǎn)大于當(dāng)期需求，因此產(chǎn)成品庫存上升。同時為滿足生產(chǎn)，原材料庫存也在增加。

第三階段，被動補(bǔ)庫存，即需求開始放緩、生產(chǎn)也開始放緩，但當(dāng)期生產(chǎn)還是大于當(dāng)期需求，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存上升。同時，原材料庫存開始下降。

第四階段，主動去庫存，即需求繼續(xù)下滑、預(yù)期開始悲觀、生產(chǎn)開始收縮，產(chǎn)成品庫存下降。原材料庫存也進(jìn)一步下降。

基于原材料庫存與產(chǎn)成品庫存的增降關(guān)系，我們進(jìn)一步思考，考慮用“中國紡織業(yè)產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比增速-零售額當(dāng)月同比增速”來刻畫棉紡織庫存周期的合理性。在第一階段被動去庫過程中，當(dāng)期需求大于當(dāng)期生產(chǎn)，當(dāng)期需求的旺盛會帶動銷量走高，而生產(chǎn)跟進(jìn)不足，故產(chǎn)成品存貨前期處于消耗過程，后期可能會隨著生產(chǎn)拐點(diǎn)而出現(xiàn)累積，但整體而言，指標(biāo)“紡織業(yè)產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比增速-零售額當(dāng)月同比增速”繼續(xù)走降并可能在這一階段觸底；在第二階段主動補(bǔ)庫存過程中，生產(chǎn)加速擴(kuò)張，產(chǎn)成品存貨上升，前述指標(biāo)走升；在第三階段被動補(bǔ)庫存過程中，由于需求開始放緩，銷售不及預(yù)期，但由于企業(yè)尚未意識到市場形勢變化以及從意識到市場形勢變化到做出生產(chǎn)計劃調(diào)整之間存在時滯，故將導(dǎo)致產(chǎn)成品存貨繼續(xù)上升，在這一階段中前述指標(biāo)大概率達(dá)到峰值。在第四階段主動去庫存過程中，需求繼續(xù)下滑，市場預(yù)期逐漸悲觀，企業(yè)的生產(chǎn)計劃也逐漸進(jìn)行了調(diào)整，前述指標(biāo)將出現(xiàn)走降。

在初步梳理“中國紡織業(yè)產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比增速-零售額當(dāng)月同比增速”這一指標(biāo)的升降變動與棉紡織庫存周期各個階段的對應(yīng)關(guān)系之后，我們進(jìn)行數(shù)據(jù)處理按照方法一構(gòu)造中國棉紡織庫存周期?？紤]到方法一與方法二所用指標(biāo)數(shù)據(jù)涉及時間區(qū)間的可比性，我們選取“中國紡織業(yè)產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比增速-零售額當(dāng)月同比增速”2014年2月-2023年2月的月度數(shù)據(jù)，并以2014年2月為基期對CPI同比指數(shù)進(jìn)行定基處理再對增速差指標(biāo)進(jìn)行消脹，以獲得增速差實(shí)際值，之后進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整去除指標(biāo)中所含的季節(jié)性特征，選取合適的參數(shù)值使用BP濾波提取出周期性特征，以CYCLE01代表最終得出的中國棉紡織庫存周期，如圖表7中的左圖所示，從圖中我們可以看出，增速差指標(biāo)自2022年中旬達(dá)峰之后走降，對應(yīng)的庫存周期階段為主動去庫過程，由于目前增速差指標(biāo)尚在零值以上，預(yù)計即將進(jìn)入被動去庫階段，增速差指標(biāo)繼續(xù)走降進(jìn)入零值以下。

再次我們采取第二種方法對中國棉紡織庫存周期進(jìn)行測度。棉紡織行業(yè)PMI棉紗庫存與棉花庫存不用做物價平減，但我們需要對上述兩個指標(biāo)進(jìn)行環(huán)比向同比的轉(zhuǎn)化，由以50%作為榮枯線的環(huán)比指標(biāo)調(diào)整為同比定基指數(shù)，轉(zhuǎn)化過程分別要經(jīng)過“環(huán)比定基百分比-環(huán)比定基指數(shù)-同比定基指數(shù)”三個過程，計算過程并不復(fù)雜。上述兩個指標(biāo)歷史數(shù)據(jù)區(qū)間為2013年12月至2023年2月，我們將2013年12月定為基期先進(jìn)行環(huán)比定基指數(shù)的轉(zhuǎn)化，由于環(huán)比定基指數(shù)向同比定基指數(shù)轉(zhuǎn)化過程中會損失12個數(shù)據(jù)，故我們最后得到的同比定基指數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月-2023年2月，數(shù)據(jù)頻率同為月度。和前述過程類似，我們對上述兩個指標(biāo)的同比定基指數(shù)分別進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整去除季節(jié)性因素，一階差分化平穩(wěn)處理，以及選取合適的參數(shù)進(jìn)行BP濾波提取出周期性特征，最終得到了產(chǎn)成品庫存周期BP_CCP和原材料庫存周期BP_YCL，如圖表7中的右圖所示。從圖中我們看出，2022年中旬，產(chǎn)成品庫存領(lǐng)先于原材料庫存見底，進(jìn)入主動去庫階段；2022年下旬，原材料庫存見底回升，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)下降，進(jìn)入被動去庫階段。

綜合來看，兩種方法對中國棉紡織庫存周期階段的判斷類似，第二種方法得出的庫存階段較為提前，原因可能在于方法一模型參數(shù)選擇產(chǎn)生的誤差、指標(biāo)數(shù)值有缺失等原因，但整體而言，2023年內(nèi)我國棉紡織庫存周期大概率將體現(xiàn)出明顯的被動去庫特征，下半年將有望迎來主動補(bǔ)庫。

四、后市展望

需求的回暖難以一蹴而就，2023年即將開始的新棉播種將更多的從供給面影響棉價。近一周，宏觀面的恐慌情緒有所緩解，美聯(lián)儲加息也符合市場預(yù)期，下半年的降息也值得期待。同時，中美即將開始新年度的棉花播種，目前最新的中國棉花植棉意向數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐，美國農(nóng)業(yè)部也即將公布新年度的棉花種植意向。中國而言，新年度棉花播種面積減少幅度可能會超過市場預(yù)期，官方公布的新疆植棉面積減幅在2.3%，最終實(shí)際減幅可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個數(shù)據(jù)，且今年的天氣就算和去年一樣好，新年度的產(chǎn)量也會是下降的，對鄭棉將形成較大利好。美國方面，目前市場預(yù)計2023年美國棉花播種面積為1121.2萬英畝，低于2022年的1276萬英畝，2023年農(nóng)業(yè)論壇展望公布的植棉面積為1090萬英畝，關(guān)注3月31日美國農(nóng)業(yè)部公布的種植意向報告。在二季度可能會迎來一波減產(chǎn)的炒作，在下半年我國棉紡織庫存周期結(jié)束被動補(bǔ)庫之后，棉價有望迎來戴維斯雙擊。短期內(nèi)，從技術(shù)面來看，自12215至15275這波反彈的0.5分割位有效支撐，關(guān)注后面0.618分割位支撐有效性。

（文章來源：國元期貨）

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