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多視角糖市展望

2023-04-14 09:05:57 來源:永安期貨

摘要:

原糖03合約交割后,國際糖價仍舊維持高位,原糖05在宏觀風險階段性釋放完畢后一路刷新高點,4月12日盤中站上高點24.85美分,原糖加權盤中至24.19美分,站上近11年高位。

國內(nèi)白糖期貨主力合約跟隨外盤,4月10日盤中觸及近6年高點6790元。當前高位震蕩。


(資料圖片僅供參考)

原糖存在超漲可能的邏輯我們在《原糖:多才自惜夸雄風》中闡述過。在基本面沒有重大改變的情況下,我們維持原有判斷。階段性回調幅度有限,糖價依維持高位。

本文我們從供需視角、資金視角和政策視角分別對當下糖市進行闡述。通過分析,筆者認為,全球貿(mào)易流偏緊拉動倫白強勢上漲通過原白糖價差傳到給原糖,并通過內(nèi)外價差傳導至鄭糖。而導致價格傳導順暢的核心因素是其基本面給出的。在價格傳導的過程中,資金助力。資金押注上漲,投機空單砍倉,且高價提前吸引了套保盤,適逢補庫旺季來臨,未來將不斷增加商業(yè)買盤需求。從資金的角度看,是壓制價格的能力被前置,而推高價格的能力在后置。當所有力量全部推向一個方向且傳導順暢的時候,鄭糖價格急速上漲,急速上漲的價格觸發(fā)監(jiān)管的概率會增加,監(jiān)管政策也會因地制宜。

風險點:

1.政策風險

2.宏觀風險

正文:

一、供需視角:白糖貿(mào)易流偏緊拉動原白糖價差,引領原糖快速上漲。Back結構表達近端供應偏緊

海外供應格局偏緊延續(xù),白糖貿(mào)易流偏緊再確認利好全球糖市。資訊機構數(shù)據(jù)顯示,全球白糖凈貿(mào)易流自2季度開始處于偏緊格局,且預計短期內(nèi)無法恢復。且在3季度白糖貿(mào)易流較2季度明顯擴大,上周主力合約05切換至08合約幾乎以平水方式完成,再度證明2季度至3季度白糖偏緊格局。當前原白糖價差是表達白糖貿(mào)易流偏緊的最佳方式。截止發(fā)稿,原白糖05/05價差155美元,原白糖08/07價差146美元,近日原白糖絕對價格高位走勢下價差亦處于高位,整體利好原糖需求。這也是巴西當前原糖出口景氣度居高不下的原因之一。

圖1:全球白糖凈貿(mào)易流和原白糖價差

數(shù)據(jù)來源:wind、公開資訊整理、永安期貨研究院

我國食糖產(chǎn)業(yè)格局三分之一靠進口,國產(chǎn)糖面對消費獨木難支。我國月均銷糖量在110-120萬噸左右,截止3月底,全國工業(yè)庫存435萬噸(同比減82萬噸),廣西261.84萬噸(同比減115萬噸)。國內(nèi)庫存可支撐消費至8月,若無進口補充,本榨季末國內(nèi)或出現(xiàn)短缺問題。

當前外盤偏強走勢下內(nèi)外價差讓高關稅進口無解,唯有追趕內(nèi)外價差。截止發(fā)稿,5月巴西高關稅進口成本預計為7900元,7月船期進口成本預計為7600元。銷區(qū)加工糖銷售價格大約在6800-6900元左右。當前糖市主要邏輯是為追內(nèi)外價差已成行業(yè)共識,因此,原糖快速上漲的背景下,從打開配額外進口利潤的角度來說,上方錨價為巴西高關稅進口成本。

圖2:巴西即期與遠期15/50關稅進口利潤(假設運費維持、匯率穩(wěn)定)

數(shù)據(jù)來源:永安期貨研究院

國際期貨合約均維持牛市結構。期現(xiàn)結構驗證當下全球糖市均處于供應緊俏的狀態(tài)。當前巴西港口排船較為密集,巴西航運機構Williams數(shù)據(jù)顯示,截至4月5日,巴西港口等待裝運食糖的船只數(shù)量已從上周的33艘上升到37艘。港口等待裝運的食糖數(shù)量從上一周的115萬噸上升到了132萬噸,本周等待出口的食糖總量中,高等級原糖(VHP)的數(shù)量為128萬噸。國內(nèi)的期現(xiàn)結構表達供應問題主要集中在三季度。若海外維持當前價格走勢,且無法因高價抑制原糖需求,則實際進口量和內(nèi)外價差緊密相連。

圖3:原糖/倫白/鄭糖期現(xiàn)結構

數(shù)據(jù)來源:路透、永安期貨研究院

二、資金/交易視角:壓制價格的能力前置,推升價格的能力后移。

原糖近期大漲,第一是空單大幅減倉造成的,整體非商業(yè)凈多單大幅高于上年同期。在整體偏強的基本面之下,資金青睞原糖,押注上漲。此外,當前已套??諉瘟看蠓哂谏夏晖?,據(jù)悉,巴西已完成23/24榨季的預期食糖出口量的85%,整體商業(yè)套保進度是2012年以來最高水平。商業(yè)買盤尚未完成,補庫尚未完成。這意味著未來可增加套保數(shù)量有限的同時商業(yè)買盤仍有提升空間。隨著投機空單的進一步砍倉和商業(yè)買盤的進一步增加,從資金的角度看,原糖預計維持強勢。

圖4:CFTC持倉(萬張)

數(shù)據(jù)來源:wind、cftc、永安期貨研究院

三、政策視角:高糖價下觸發(fā)監(jiān)管概率提升,監(jiān)管方式將因地制宜

2023年4月6日,發(fā)改委約談涉糖產(chǎn)業(yè)部分參與者,主要以了解情況為主,問詢后并未有實質性動作,糖市后續(xù)兩日上漲三百點表達樂觀情緒。筆者回溯2011年發(fā)改委約談涉糖企業(yè)的前后始末后發(fā)現(xiàn),其最終解決辦法是要求糖企以不高于7000元/噸銷售白糖,時間窗口是在新年度即將開啟之時。歷史僅供參考,當前不會發(fā)生2011年的情況。換句話說,不會通過限價銷售的方式帶來價格拐點。首先當下的時間窗口并非處于榨季轉換之時,因此我們認為小概率會出現(xiàn)要求糖廠以不高于一定價格拋售,或限制糖廠上調現(xiàn)貨價格。其次,2011年我國產(chǎn)需缺口在300萬噸左右,配額內(nèi)進口量與拋儲量足夠解決供給問題,不存在追平高關稅內(nèi)外價差的驅動。而當下,我國對外進口依存度600萬噸,上方價格錨定配額外高關稅進口成本。此外,從進口成本整體抬升的角度看,在配額內(nèi)進口成本高達6000元的市場中,SR主力合約維持在6700元左右并不算絕對高位,但伴隨著價格持續(xù)上漲,觸發(fā)監(jiān)管風險提升。

圖5:2011年政策回顧

數(shù)據(jù)來源:永安期貨研究院

拋儲是通過最終儲備成交價調節(jié)市場,從而影響盤面價格。2010年僅僅再年初時候儲備糖成交價格大幅低于盤面價格,隨后幾乎與盤面價格保持一致。2010年10月,高關稅進口配額到港價8200元左右,當時對應的外盤價格最高到達27.8美分,月內(nèi)漲幅超過20%。該月國內(nèi)拋儲21.7萬噸糖,成交價格在6680元左右,甚至高于盤面價格。因此筆者認為,即便是在當下或未來的某日出現(xiàn)拋儲,關鍵在于其成交價格,而并非從增加“供應”這唯一的角度去評估。

圖6:2011年行情回顧與其前后拋儲情況

數(shù)據(jù)來源:Wind、永安期貨研究院

2016年在自身基本面和原油走強的驅動下,全年幾乎是處于上漲走勢。但是在2016年第二階段內(nèi)外盤價格出現(xiàn)背離。與此同時,國內(nèi)則在四季度保持強勢,正式下跌開啟于2017年。這主要原因是我國2016年9月22日商務部頒發(fā)《關于對進口食糖進行保障措施立案調查的報告》,該措施整體是為了抑制配額外進口,從而保護我國食糖產(chǎn)業(yè)。而全球價格亦因預期中國進口減少持續(xù)下滑。

2016年也存在拋儲現(xiàn)象,但拋儲并未影響價格走勢。2016年四季度拋儲成交價格偏高,這并未改變四季度國內(nèi)糖價階段性的偏強走勢。

圖7:2016年復盤

數(shù)據(jù)來源:永安期貨研究院

圖8:2016年儲備成交價

數(shù)據(jù)來源:永安期貨研究院

通過分析與回顧過去兩次行情的政策,我們認為,2011年和2016年的高價下監(jiān)管方式有所不同,且在高價下拋儲當重點關注其成交價格。當前,在外盤階段性保持強勢的基礎上,國內(nèi)偏強的糖價下觸發(fā)監(jiān)管概率提升,但監(jiān)管方式也可因地制宜,多種多樣。

從供需視角、資金視角和政策視角對糖市進行分析后,筆者認為,全球貿(mào)易流偏緊拉動倫白強勢上漲通過原白糖價差傳到給原糖,并通過內(nèi)外價差傳導至鄭糖。而導致價格傳導順暢的核心因素是其基本面給出的。在價格傳導的過程中,資金助力。資金押注上漲,投機空單砍倉,且高價提前吸引了套保盤,適逢補庫旺季來臨,未來將不斷增加商業(yè)買盤需求。從資金的角度看,是壓制價格的能力被前置,而推高價格的能力在后置。當所有力量全部推向一個方向的時候,鄭糖價格急速上漲,筆者認為,急速上漲的價格觸發(fā)監(jiān)管風險的概率會增加,監(jiān)管政策也會因地制宜。

(文章來源:永安期貨)

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