摘要：
原糖03合約交割后，國(guó)際糖價(jià)仍舊維持高位，原糖05在宏觀風(fēng)險(xiǎn)階段性釋放完畢后一路刷新高點(diǎn)，4月12日盤中站上高點(diǎn)24.85美分，原糖加權(quán)盤中至24.19美分，站上近11年高位。
國(guó)內(nèi)白糖期貨主力合約跟隨外盤，4月10日盤中觸及近6年高點(diǎn)6790元。當(dāng)前高位震蕩。
(資料圖片僅供參考)
原糖存在超漲可能的邏輯我們?cè)凇对牵憾嗖抛韵Э湫埏L(fēng)》中闡述過。在基本面沒有重大改變的情況下，我們維持原有判斷。階段性回調(diào)幅度有限，糖價(jià)依維持高位。
本文我們從供需視角、資金視角和政策視角分別對(duì)當(dāng)下糖市進(jìn)行闡述。通過分析，筆者認(rèn)為，全球貿(mào)易流偏緊拉動(dòng)倫白強(qiáng)勢(shì)上漲通過原白糖價(jià)差傳到給原糖，并通過內(nèi)外價(jià)差傳導(dǎo)至鄭糖。而導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)順暢的核心因素是其基本面給出的。在價(jià)格傳導(dǎo)的過程中，資金助力。資金押注上漲，投機(jī)空單砍倉，且高價(jià)提前吸引了套保盤，適逢補(bǔ)庫旺季來臨，未來將不斷增加商業(yè)買盤需求。從資金的角度看，是壓制價(jià)格的能力被前置，而推高價(jià)格的能力在后置。當(dāng)所有力量全部推向一個(gè)方向且傳導(dǎo)順暢的時(shí)候，鄭糖價(jià)格急速上漲，急速上漲的價(jià)格觸發(fā)監(jiān)管的概率會(huì)增加，監(jiān)管政策也會(huì)因地制宜。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
1.政策風(fēng)險(xiǎn)
2.宏觀風(fēng)險(xiǎn)
正文：
一、供需視角：白糖貿(mào)易流偏緊拉動(dòng)原白糖價(jià)差，引領(lǐng)原糖快速上漲。Back結(jié)構(gòu)表達(dá)近端供應(yīng)偏緊
海外供應(yīng)格局偏緊延續(xù)，白糖貿(mào)易流偏緊再確認(rèn)利好全球糖市。資訊機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，全球白糖凈貿(mào)易流自2季度開始處于偏緊格局，且預(yù)計(jì)短期內(nèi)無法恢復(fù)。且在3季度白糖貿(mào)易流較2季度明顯擴(kuò)大，上周主力合約05切換至08合約幾乎以平水方式完成，再度證明2季度至3季度白糖偏緊格局。當(dāng)前原白糖價(jià)差是表達(dá)白糖貿(mào)易流偏緊的最佳方式。截止發(fā)稿，原白糖05/05價(jià)差155美元，原白糖08/07價(jià)差146美元，近日原白糖絕對(duì)價(jià)格高位走勢(shì)下價(jià)差亦處于高位，整體利好原糖需求。這也是巴西當(dāng)前原糖出口景氣度居高不下的原因之一。
圖1:全球白糖凈貿(mào)易流和原白糖價(jià)差
數(shù)據(jù)來源：wind、公開資訊整理、永安期貨研究院
我國(guó)食糖產(chǎn)業(yè)格局三分之一靠進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)糖面對(duì)消費(fèi)獨(dú)木難支。我國(guó)月均銷糖量在110-120萬噸左右，截止3月底，全國(guó)工業(yè)庫存435萬噸(同比減82萬噸)，廣西261.84萬噸(同比減115萬噸)。國(guó)內(nèi)庫存可支撐消費(fèi)至8月，若無進(jìn)口補(bǔ)充，本榨季末國(guó)內(nèi)或出現(xiàn)短缺問題。
當(dāng)前外盤偏強(qiáng)走勢(shì)下內(nèi)外價(jià)差讓高關(guān)稅進(jìn)口無解，唯有追趕內(nèi)外價(jià)差。截止發(fā)稿，5月巴西高關(guān)稅進(jìn)口成本預(yù)計(jì)為7900元，7月船期進(jìn)口成本預(yù)計(jì)為7600元。銷區(qū)加工糖銷售價(jià)格大約在6800-6900元左右。當(dāng)前糖市主要邏輯是為追內(nèi)外價(jià)差已成行業(yè)共識(shí)，因此，原糖快速上漲的背景下，從打開配額外進(jìn)口利潤(rùn)的角度來說，上方錨價(jià)為巴西高關(guān)稅進(jìn)口成本。
圖2:巴西即期與遠(yuǎn)期15/50關(guān)稅進(jìn)口利潤(rùn)(假設(shè)運(yùn)費(fèi)維持、匯率穩(wěn)定)
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院
國(guó)際期貨合約均維持牛市結(jié)構(gòu)。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)驗(yàn)證當(dāng)下全球糖市均處于供應(yīng)緊俏的狀態(tài)。當(dāng)前巴西港口排船較為密集，巴西航運(yùn)機(jī)構(gòu)Williams數(shù)據(jù)顯示，截至4月5日，巴西港口等待裝運(yùn)食糖的船只數(shù)量已從上周的33艘上升到37艘。港口等待裝運(yùn)的食糖數(shù)量從上一周的115萬噸上升到了132萬噸，本周等待出口的食糖總量中，高等級(jí)原糖(VHP)的數(shù)量為128萬噸。國(guó)內(nèi)的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)表達(dá)供應(yīng)問題主要集中在三季度。若海外維持當(dāng)前價(jià)格走勢(shì)，且無法因高價(jià)抑制原糖需求，則實(shí)際進(jìn)口量和內(nèi)外價(jià)差緊密相連。
圖3:原糖/倫白/鄭糖期現(xiàn)結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：路透、永安期貨研究院
二、資金/交易視角：壓制價(jià)格的能力前置，推升價(jià)格的能力后移。
原糖近期大漲，第一是空單大幅減倉造成的，整體非商業(yè)凈多單大幅高于上年同期。在整體偏強(qiáng)的基本面之下，資金青睞原糖，押注上漲。此外，當(dāng)前已套?？諉瘟看蠓哂谏夏晖?，據(jù)悉，巴西已完成23/24榨季的預(yù)期食糖出口量的85%，整體商業(yè)套保進(jìn)度是2012年以來最高水平。商業(yè)買盤尚未完成，補(bǔ)庫尚未完成。這意味著未來可增加套保數(shù)量有限的同時(shí)商業(yè)買盤仍有提升空間。隨著投機(jī)空單的進(jìn)一步砍倉和商業(yè)買盤的進(jìn)一步增加，從資金的角度看，原糖預(yù)計(jì)維持強(qiáng)勢(shì)。
圖4:CFTC持倉(萬張)
數(shù)據(jù)來源：wind、cftc、永安期貨研究院
三、政策視角：高糖價(jià)下觸發(fā)監(jiān)管概率提升，監(jiān)管方式將因地制宜
2023年4月6日，發(fā)改委約談涉糖產(chǎn)業(yè)部分參與者，主要以了解情況為主，問詢后并未有實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，糖市后續(xù)兩日上漲三百點(diǎn)表達(dá)樂觀情緒。筆者回溯2011年發(fā)改委約談涉糖企業(yè)的前后始末后發(fā)現(xiàn)，其最終解決辦法是要求糖企以不高于7000元/噸銷售白糖，時(shí)間窗口是在新年度即將開啟之時(shí)。歷史僅供參考，當(dāng)前不會(huì)發(fā)生2011年的情況。換句話說，不會(huì)通過限價(jià)銷售的方式帶來價(jià)格拐點(diǎn)。首先當(dāng)下的時(shí)間窗口并非處于榨季轉(zhuǎn)換之時(shí)，因此我們認(rèn)為小概率會(huì)出現(xiàn)要求糖廠以不高于一定價(jià)格拋售，或限制糖廠上調(diào)現(xiàn)貨價(jià)格。其次，2011年我國(guó)產(chǎn)需缺口在300萬噸左右，配額內(nèi)進(jìn)口量與拋儲(chǔ)量足夠解決供給問題，不存在追平高關(guān)稅內(nèi)外價(jià)差的驅(qū)動(dòng)。而當(dāng)下，我國(guó)對(duì)外進(jìn)口依存度600萬噸，上方價(jià)格錨定配額外高關(guān)稅進(jìn)口成本。此外，從進(jìn)口成本整體抬升的角度看，在配額內(nèi)進(jìn)口成本高達(dá)6000元的市場(chǎng)中，SR主力合約維持在6700元左右并不算絕對(duì)高位，但伴隨著價(jià)格持續(xù)上漲，觸發(fā)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提升。
圖5:2011年政策回顧
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院
拋儲(chǔ)是通過最終儲(chǔ)備成交價(jià)調(diào)節(jié)市場(chǎng)，從而影響盤面價(jià)格。2010年僅僅再年初時(shí)候儲(chǔ)備糖成交價(jià)格大幅低于盤面價(jià)格，隨后幾乎與盤面價(jià)格保持一致。2010年10月，高關(guān)稅進(jìn)口配額到港價(jià)8200元左右，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的外盤價(jià)格最高到達(dá)27.8美分，月內(nèi)漲幅超過20%。該月國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)21.7萬噸糖，成交價(jià)格在6680元左右，甚至高于盤面價(jià)格。因此筆者認(rèn)為，即便是在當(dāng)下或未來的某日出現(xiàn)拋儲(chǔ)，關(guān)鍵在于其成交價(jià)格，而并非從增加“供應(yīng)”這唯一的角度去評(píng)估。
圖6:2011年行情回顧與其前后拋儲(chǔ)情況
數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院
2016年在自身基本面和原油走強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)下，全年幾乎是處于上漲走勢(shì)。但是在2016年第二階段內(nèi)外盤價(jià)格出現(xiàn)背離。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)則在四季度保持強(qiáng)勢(shì)，正式下跌開啟于2017年。這主要原因是我國(guó)2016年9月22日商務(wù)部頒發(fā)《關(guān)于對(duì)進(jìn)口食糖進(jìn)行保障措施立案調(diào)查的報(bào)告》，該措施整體是為了抑制配額外進(jìn)口，從而保護(hù)我國(guó)食糖產(chǎn)業(yè)。而全球價(jià)格亦因預(yù)期中國(guó)進(jìn)口減少持續(xù)下滑。
2016年也存在拋儲(chǔ)現(xiàn)象，但拋儲(chǔ)并未影響價(jià)格走勢(shì)。2016年四季度拋儲(chǔ)成交價(jià)格偏高，這并未改變四季度國(guó)內(nèi)糖價(jià)階段性的偏強(qiáng)走勢(shì)。
圖7:2016年復(fù)盤
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院
圖8:2016年儲(chǔ)備成交價(jià)
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院
通過分析與回顧過去兩次行情的政策，我們認(rèn)為，2011年和2016年的高價(jià)下監(jiān)管方式有所不同，且在高價(jià)下拋儲(chǔ)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其成交價(jià)格。當(dāng)前，在外盤階段性保持強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)偏強(qiáng)的糖價(jià)下觸發(fā)監(jiān)管概率提升，但監(jiān)管方式也可因地制宜，多種多樣。
從供需視角、資金視角和政策視角對(duì)糖市進(jìn)行分析后，筆者認(rèn)為，全球貿(mào)易流偏緊拉動(dòng)倫白強(qiáng)勢(shì)上漲通過原白糖價(jià)差傳到給原糖，并通過內(nèi)外價(jià)差傳導(dǎo)至鄭糖。而導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)順暢的核心因素是其基本面給出的。在價(jià)格傳導(dǎo)的過程中，資金助力。資金押注上漲，投機(jī)空單砍倉，且高價(jià)提前吸引了套保盤，適逢補(bǔ)庫旺季來臨，未來將不斷增加商業(yè)買盤需求。從資金的角度看，是壓制價(jià)格的能力被前置，而推高價(jià)格的能力在后置。當(dāng)所有力量全部推向一個(gè)方向的時(shí)候，鄭糖價(jià)格急速上漲，筆者認(rèn)為，急速上漲的價(jià)格觸發(fā)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的概率會(huì)增加，監(jiān)管政策也會(huì)因地制宜。
（文章來源：永安期貨）
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