(相關(guān)資料圖)

投資要點(diǎn)：

公司公告：6 月26 日，公司發(fā)布關(guān)于啟動(dòng)泰昆石化印尼北加煉化一體化項(xiàng)目的公告。據(jù)公司公告稱，項(xiàng)目規(guī)模為1600 萬(wàn)噸/年煉油、對(duì)二甲苯（PX）產(chǎn)能520 萬(wàn)噸/年、乙烯80萬(wàn)噸/年，項(xiàng)目報(bào)批總投資額為86.24 億美元。股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，桐昆股份和新鳳鳴分別在香港成立全資子公司桐昆香港和羅科史巴克，桐昆香港和羅科史巴克在香港共同成立華燦國(guó)際（其中桐昆香港股權(quán)占比51%，羅科史巴克股權(quán)占比49%），華燦國(guó)際和上海青翃共同成立泰昆石化（其中華燦國(guó)際股權(quán)占比90%，上海青翃股權(quán)占比10%）。

根據(jù)公司公告，項(xiàng)目主要下游產(chǎn)品規(guī)劃為：實(shí)產(chǎn)成品油430 萬(wàn)噸/年，對(duì)二甲苯（PX）485萬(wàn)噸/年、醋酸52 萬(wàn)噸/年、苯170 萬(wàn)噸/年、硫磺45 萬(wàn)噸/年、丙烷70 萬(wàn)噸/年、正丁烷72 萬(wàn)噸/年、聚乙烯FDPE 50 萬(wàn)噸/年、EVA（光伏級(jí)）37 萬(wàn)噸/年、聚丙烯24 萬(wàn)噸/年等。下游產(chǎn)品市場(chǎng)來(lái)看，成品油、硫磺等467 萬(wàn)噸/年由印尼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消化，PX、醋酸、苯、丙烷等847 萬(wàn)噸/年由中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消化、聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118 萬(wàn)噸/年由中國(guó)、印尼及東盟市場(chǎng)共同消化。整體來(lái)看，按公司公告規(guī)劃的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，印尼項(xiàng)目成品油收率僅27%，化工品產(chǎn)出比例更高。

2023Q2 油價(jià)持續(xù)回落，浙石化煉化與原油庫(kù)存價(jià)差環(huán)比下降，滌綸長(zhǎng)絲價(jià)差環(huán)比有所回升。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，截至6 月23 日，2023Q2 Brent 油價(jià)為78 美元/桶，環(huán)比下降4.9%，同比下降30.3%。煉廠價(jià)差方面，我們計(jì)算截至6 月23 日，2023Q2 浙江石化煉廠產(chǎn)品與當(dāng)期油價(jià)價(jià)差為1437 元/噸，環(huán)比下降13%，同比提升20%；而2023Q2 浙江石化煉廠產(chǎn)品與2 個(gè)月前油價(jià)價(jià)差為1262 元/噸，環(huán)比提升下降10%，同比下降28%。

未來(lái)隨著化工品價(jià)格底部回暖，煉廠盈利有望實(shí)現(xiàn)邊際改善。根據(jù)中纖網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至6 月23 日，2023Q2 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)差同環(huán)比皆有改善：價(jià)差方面，2023Q2 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片價(jià)差分別為156 元/噸、1266 元/噸、1926 元/噸、2621 元/噸、887 元/噸，環(huán)比分別變動(dòng)-66 元/噸、110 元/噸、-20 元/噸、36 元/噸、-78 元/噸。

長(zhǎng)絲產(chǎn)能保持成長(zhǎng)性，未來(lái)印尼項(xiàng)目投產(chǎn)后將保障國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絲原料供應(yīng)，形成協(xié)同效應(yīng)。據(jù)印尼項(xiàng)目投產(chǎn)后公司將打通上游PX 供應(yīng)，印尼項(xiàng)目生產(chǎn)的PX 可運(yùn)回國(guó)內(nèi)，用于下游PTA和長(zhǎng)絲生產(chǎn)，形成協(xié)同效應(yīng)。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能方面，2022 年江蘇嘉通一期已投產(chǎn)3 套聚紡裝置，全年共計(jì)新增長(zhǎng)絲產(chǎn)能100 萬(wàn)噸。洋口港剩余240 萬(wàn)噸長(zhǎng)絲和500 萬(wàn)噸PTA 產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2023 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。同時(shí)，沭陽(yáng)基地年產(chǎn)240 萬(wàn)噸長(zhǎng)絲（短纖）項(xiàng)目的CP1 聚酯裝置、恒超二期60 萬(wàn)噸差別化纖維項(xiàng)目和新疆宇欣一期30 萬(wàn)噸聚酯裝置已于2023Q1 試生產(chǎn)。

截至2022 年，公司擁有PTA 產(chǎn)能720 萬(wàn)噸/年、聚合產(chǎn)能910 萬(wàn)噸/年、紡絲產(chǎn)能960萬(wàn)噸/年。

投資分析意見：公司持續(xù)加碼長(zhǎng)絲主業(yè)產(chǎn)能，我們維持公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)25.96、41.96、61.39 億，對(duì)應(yīng)PE 分別為12X、7X 和5X。我們假設(shè)后續(xù)油價(jià)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)公司在建項(xiàng)目提供長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，后續(xù)行業(yè)景氣有望隨旺季備貨需求提升有所修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：印尼項(xiàng)目尚未獲得相關(guān)部門正式批準(zhǔn)，申報(bào)過程中可能存在審批流程較長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)；聚酯下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；在建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞：