庫存周期并非周期輪動的“源動力”，而是結(jié)果。但厘清庫存周期，仍然有助于幫助我們理解當(dāng)前所處的位置，以及未來可能的方向。本文試圖解答以下問題：

庫存周期的四個階段是如何輪動的？在庫存周期的 4 個階段中，主動補庫存往往是周期的頂點，量價齊升。但“盛極而衰”，主動補庫存之后往往伴隨著被動補庫存。但主動去庫存(企業(yè)謹(jǐn)慎)、被動去庫存(供需環(huán)境邊際好轉(zhuǎn))后續(xù)轉(zhuǎn)向主動補庫存(繁榮期)，還是回到主動去庫存(或在主動去庫存延續(xù)較長時間)存在較強的不確定性。

【資料圖】

如 2016 年、2020 年被動去庫存之后，進入主動補庫存。但 2011-2013 年的周期中，主動去庫存(2011 年)之后經(jīng)歷短暫的被動去庫存(2012 年初)，又重新回到主動去庫存。而 2019 年，庫存周期始終處在主動去庫存階段。

對比上述兩條“岔路”的背后，庫存周期走向真正的繁榮期(主動補庫存)的條件是國內(nèi)政策大幅加碼、海外需求大幅改善兩者至少占其一。2016-2017 年兩者皆有，2020 年盡管國內(nèi)政策刺激力度相對謹(jǐn)慎，但外需爆發(fā)式增長。而 2012-2013 年、2019 年國內(nèi)政策刺激力度有限，且外需疲弱(表現(xiàn)為出口增速在 0 附近甚至負增長)，因此并未成功進入主動補庫期。

庫存周期與企業(yè)盈利以及對應(yīng)資產(chǎn)價格的意義？

庫存周期對行業(yè)股價表現(xiàn)的指示性意義如何？1)煤炭、化工、有色等周期行業(yè)庫存周期對其股價的超額收益有一定的指示性意義；2)電子、機械、輕工制造的行業(yè)庫存周期對其股價的絕對收益有一定的指示性意義；3)食品飲料、醫(yī)藥、汽車制造等消費行業(yè)與庫存周期相關(guān)性較弱。

如何從庫存周期位置理解當(dāng)前市場輪動加?。?/strong>2022 年下半年，中國持續(xù)處在主動去庫存的階段。從 2023 年 1 月的數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)強勢反彈、供需環(huán)境改善，似乎庫存周期在向被動去庫存切換。參考歷史上被動去庫存的階段，供需環(huán)境初步改善，市場整體的情緒向上。但也如前所述，庫存周期行至此處，后續(xù)并不必然走向“主動補庫存”。因而，市場多空博弈、板塊輪動加劇，也正是這一時期資產(chǎn)表現(xiàn)的應(yīng)有特征。

風(fēng)險提示：國內(nèi)外經(jīng)濟形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

正文

Evidence&Analysis

自 2022 年底疫情防控政策放松以來，市場對于中國經(jīng)濟回暖的預(yù)期升溫，在當(dāng)前這個時間點，市場對于短周期經(jīng)濟的預(yù)期分化加劇。一直以來，庫存周期是短周期經(jīng)濟的一個重要觀察角度。盡管我們在此前的報告(《20190520-本輪庫存周期見底了嗎？——從庫存看供需平衡變化》)中曾經(jīng)闡述過，庫存周期并非周期輪動的“源動力”，而是結(jié)果。但厘清庫存周期，仍然有助于幫助我們理解當(dāng)前所處的位置，以及未來可能的方向。本文試圖解答四個問題：

1.庫存周期的四個階段是如何輪動的？

2.庫存周期與企業(yè)盈利之間是什么關(guān)系？

3.庫存周期對于資產(chǎn)價格有什么指示意義？

4.如何從庫存周期理解當(dāng)前市場輪動加?。?/p>

庫存周期輪動中的確定性與不確定性

一般而言，庫存周期有 4 個階段。

主動去庫存：需求弱，生產(chǎn)降幅快于需求降幅；

被動去庫存：需求恢復(fù)，生產(chǎn)尚未跟上；

主動補庫存：需求仍然不錯，企業(yè)擴產(chǎn)；

被動補庫存：生產(chǎn)弱，但需求更差。

庫存周期輪動中的確定性：主動補庫存階段后往往是被動補庫存。在庫存周期的 4 個階段中，主動補庫存往往是周期的頂點，量價齊升。但“盛極而衰”，主動補庫存之后往往伴隨著被動補庫存，即企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，但需求加速下滑，此時可能面臨的是價格轉(zhuǎn)為回落，繼而量價齊跌。

庫存周期輪動中的不確定性：主動去庫存、被動去庫存往往是經(jīng)濟周期的“十字路口”。主動去庫存(企業(yè)謹(jǐn)慎)、被動去庫存(供需環(huán)境邊際好轉(zhuǎn))后續(xù)轉(zhuǎn)向主動補庫存(繁榮期)，還是回到主動去庫存(或在主動去庫存延續(xù)較長時間)存在不確定性。

如 2016 年、2020 年被動去庫存之后，進入主動補庫存。但 2011-2013 年的周期中，主動去庫存(2011 年)之后經(jīng)歷短暫的被動去庫存(2012 年初)，又重新回到主動去庫存。而 2019 年，庫存周期始終處在主動去庫存階段。

對比上述兩條“岔路”的背后，庫存周期走向真正的繁榮期(主動補庫存)的條件是國內(nèi)政策大幅加碼、海外需求大幅改善兩者至少占其一。2016-2017 年兩者皆有，2020 年盡管國內(nèi)政策刺激力度相對謹(jǐn)慎，但外需爆發(fā)式增長。而 2012-2013 年、2019 年國內(nèi)政策刺激力度有限，且外需疲弱(表現(xiàn)為出口增速在 0 附近甚至負增長)，因此并未成功進入主動補庫期。

庫存周期與企業(yè)盈利之間的關(guān)系

庫存周期的四個階段與企業(yè)盈利的關(guān)系。

主動去庫存：需求尚未回暖，企業(yè)生產(chǎn)謹(jǐn)慎，企業(yè)盈利增速處于底部；

被動去庫存：需求開始改善，往往是企業(yè)盈利增速見底回升的階段；

主動補庫存：企業(yè)生產(chǎn)放量，往往是量價齊升的階段。主動補庫存的初期，企業(yè)盈利增速繼續(xù)上升，主動補庫存的后期，企業(yè)盈利增速仍處于高位；

被動補庫存：企業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)為下滑。

從庫存周期到資產(chǎn)價格

相較小盤股，庫存周期對大盤股更具有指示意義。由于小盤股(中證 1000)多為成長股，投資者在投資時更多看未來的利潤增速而非當(dāng)下的盈利能力，因此庫存周期對小盤股的指數(shù)意義較弱。而大盤藍籌股的盈利與經(jīng)濟周期更為相關(guān)，因此庫存周期對大盤股(上證 50)以及整體股市(萬得全 A)更具有指示意義。

主動去庫存：經(jīng)濟驗證期，股市多博弈。如前文所述，主動去庫存往往是經(jīng)濟的“十字路口”，如果后續(xù)經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，將進入主動補庫存時期，兌現(xiàn)經(jīng)濟強的預(yù)期。但是，主動去庫存往往在庫存周期中持續(xù)時間較長，并且存在反復(fù)，并非每次主動去庫存時期后續(xù)都能順利進入主動補庫存，比如 2011-2014 年在主動去庫和被動去庫中反復(fù)循環(huán)。因此，在這一階段往往是股票對后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期博弈最激烈的時期，股票走勢及風(fēng)格也常常一波三折，并未有統(tǒng)一的規(guī)律。

如果對后續(xù)經(jīng)濟有較強的預(yù)期以及寬松政策的持續(xù)配合(比如 2015年、2019 年)，則在該時期的早期，股票往往快速上行；但如果經(jīng)濟預(yù)期持續(xù)低迷，且未有強勁政策的支持，則股票震蕩下行(如 2011-2014 年)。

被動去庫存：經(jīng)濟復(fù)蘇期，股市向上走。在被動去庫存時期，需求快速改善，經(jīng)濟進入復(fù)蘇期，此時整體股票皆上行。這個時期在庫存周期中往往持續(xù)時間比較短暫，如果后續(xù)需求持續(xù)恢復(fù)，企業(yè)加速擴產(chǎn)，則進入主動補庫存時期，股票將有較長期的上行(如 2016-2017年)；但是，如果需求未有持續(xù)的改善，則可能又回至主動去庫存時期，股票拐頭下行(如 2012-2013 年)。

主動補庫存：經(jīng)濟繁榮期，大盤有超額。主動補庫存時期往往是生產(chǎn)需求共同改善，經(jīng)濟最繁榮的時期。在這一階段，整體股市和大盤股皆上行，尤其大盤股相對小盤股會有比較明顯的超額收益。值得注意的是，由于股市的漲跌往往反映了投資者的預(yù)期，因此在主動補庫存的中后期，由于投資者預(yù)期后續(xù)會進入衰退期，股票可能提早于企業(yè)利潤先行走弱。

被動補庫存：經(jīng)濟衰退期，小盤有超額。此時，在經(jīng)歷了經(jīng)濟繁榮期之后，生產(chǎn)和需求雙雙走弱，此時整體股市和大盤股也跟隨下行。此時，經(jīng)濟基本面較為乏味，投資者或?qū)⒁暰€由短期經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)向長期發(fā)展方向的尋找，此時更具成長屬性的小盤股往往會有超額收益。

哪些行業(yè)的股價與庫存周期更相關(guān)？

從前面的分析可以看出，庫存周期對于整體資產(chǎn)有一定的指示意義。那么，下一個問題是對于行業(yè)——尤其是制造業(yè)而言，庫存周期是否對其股價走勢同樣具備指示意義？

如何構(gòu)建各行業(yè)的庫存周期指數(shù)？我們選擇各行業(yè)的“產(chǎn)成品庫存同比”、“工業(yè)增加值同比”、“PPI 同比”來構(gòu)建庫存周期指數(shù)。其中，工業(yè)增加值代表生產(chǎn)；PPI 反映整體的供需情況(即供大于求時價格下跌，供小于求時價格上漲)；產(chǎn)成品庫存則是生產(chǎn)和需求共同作用的最終結(jié)果。

我們以 2011 年 2 月的數(shù)據(jù)等于 0 作為起始點，如果產(chǎn)成品庫存同比上升則“-1”，反之則“+1”；工業(yè)增加值同比上升則“+1”，反之則“-1”；PPI 同比上升則“+1”，反之則“-1”。在這個算法下，對應(yīng)了庫存周期的 4 種情況，但是又增加了價格(即 PPI)這一維度來衡量當(dāng)前庫存周期中的需求強弱。根據(jù)價格上漲或下行，每種庫存周期中又分為需求偏強和需求偏弱兩種情況，因此一共有 8 種情況(4*2=8)。將每一期的評分累加，則可以得到各個行業(yè)庫存周期指數(shù)的時間序列。當(dāng)庫存周期指數(shù)上行時，表明該行業(yè)的景氣度有所提升。

行業(yè)庫存周期指數(shù)與股價表現(xiàn)之間的關(guān)系：

上游周期行業(yè)的庫存周期指數(shù)與對應(yīng)行業(yè)股票的相對收益走勢較吻合。我們通過觀察發(fā)現(xiàn)，煤炭、有色、鋼鐵、基礎(chǔ)化工等上游周期行業(yè)的庫存周期指數(shù)與其對應(yīng)的中信行業(yè)指數(shù)相較于 wind 全 A 的超額收益走勢有較強的相關(guān)性。并且，有時庫存周期指數(shù)領(lǐng)先于行業(yè)指數(shù)超額收益的走勢。

中下游制造業(yè)的庫存周期指數(shù)與對應(yīng)行業(yè)股票的絕對收益走勢較吻合。電子、機械、輕工制造的中信行業(yè)指數(shù)(絕對收益)與其對應(yīng)的庫存周期指數(shù)相吻合。

但食品、醫(yī)藥、汽車等消費行業(yè)庫存周期指數(shù)與股票走勢相關(guān)性較弱。

從當(dāng)前所處的位置理解市場的博弈

當(dāng)前所處的位置：主動去庫存向被動去庫存的切換期，經(jīng)濟周期的“十字路口”。2022 年下半年，中國持續(xù)處在主動去庫存的階段，表現(xiàn)為企業(yè)生產(chǎn)謹(jǐn)慎，同時供需環(huán)境始終徘徊在較為不利的階段。而從 2023 年 1 月的數(shù)據(jù)來看，PMI 中的生產(chǎn)強勢反彈，表征供需環(huán)境的新訂單-生產(chǎn)也明顯大幅反彈，似乎庫存周期在向被動去庫存切換。

參考歷史上被動去庫存的階段，供需環(huán)境初步改善，市場整體的情緒向上。但也如前所述，庫存周期行至此處，后續(xù)并不必然走向“主動補庫存”。因而，市場多空博弈、板塊輪動加劇，也正是這一時期資產(chǎn)表現(xiàn)的應(yīng)有特征。

風(fēng)險提示：國內(nèi)外經(jīng)濟形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

(王德倫為興證資管首席經(jīng)濟學(xué)家)

（文章來源：第一財經(jīng)）