玻璃下游房地產(chǎn)消費(fèi)占比高達(dá)75%以上，而玻璃供給剛性的特點(diǎn)，又決定了房地產(chǎn)對玻璃的影響至關(guān)重要。我們梳理了下房地產(chǎn)與玻璃的內(nèi)在邏輯關(guān)系。一般房地產(chǎn)需要資金才能進(jìn)行一系列開發(fā)投資，其中資金來源主要是國內(nèi)貸款、自籌資金、定金與預(yù)收款以及個人按揭等，而定金與預(yù)收款、個人按揭主要來源于房地產(chǎn)銷售這塊。房地產(chǎn)拿到資金后，會進(jìn)行一系列開發(fā)投資，先是購買土地，新開工，施工，然后竣工交房。在2016年之前，期房銷售占比相對平穩(wěn)，基本在75%左右， 2016年至2021年期間，期房銷售比不斷提升，最高時占比達(dá)到89%，而隨著地產(chǎn)不斷暴雷，期房銷售比大幅回落，但仍是目前主流的銷售方式。所謂期房銷售，是新開工一段時間后，拿到預(yù)售許可證，進(jìn)行預(yù)售，然后施工竣工交房，而現(xiàn)房銷售是指竣工后銷售。玻璃安裝時間在竣工之前，所以竣工數(shù)據(jù)一定程度上能反映出玻璃的需求。同時房地產(chǎn)銷售對玻璃的需求有重要影響，一方面，房地產(chǎn)銷售決定資金來源，會影響后續(xù)一系列房地產(chǎn)新開工、施工以及竣工節(jié)奏，另一方面，期房銷售后有交房的需求，會形成玻璃需求。當(dāng)然購置土地、新開工、施工都會影響存量的竣工。

圖1:地產(chǎn)與玻璃的關(guān)系邏輯圖

數(shù)據(jù)來源：資料整理、國投安信期貨

(資料圖)

1、庫存周期

庫存周期通常分為四個階段。

(1)被動型庫存減少：產(chǎn)量和庫存的持續(xù)減少，改變了市場的供求格局，商品價(jià)格開始企穩(wěn)反轉(zhuǎn)。雖然產(chǎn)量和銷量都在上升趨勢，但是銷量上升的更快，形成了對庫存的消耗。此時，庫存被動地減少，市場開始繁榮——經(jīng)濟(jì)進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。

(2)主動型庫存增加：隨著庫存水平達(dá)到低谷，價(jià)格持續(xù)上行，企業(yè)經(jīng)營策略從保守轉(zhuǎn)向積極：1)生產(chǎn)和采購更加積極；2)開展存貨的投資或投機(jī)。經(jīng)濟(jì)步入到典型的補(bǔ)庫存階段，市場情緒樂觀。

(3)被動型庫存增加：當(dāng)市場需求下降，產(chǎn)品銷量隨之下降，但是產(chǎn)量還未來得及相應(yīng)調(diào)整，此時會出現(xiàn)庫存增加，這是產(chǎn)品滯銷形成的庫存積壓，是被動的庫存增加。此時，增長放緩初現(xiàn)端倪——經(jīng)濟(jì)進(jìn)入去庫存階段。

(4)主動型庫存減少：庫存的不斷累積將迫使企業(yè)開始調(diào)整自己的經(jīng)營策略，生產(chǎn)和采購趨于謹(jǐn)慎，以減少產(chǎn)量；同時采取措施處理存貨，要么降價(jià)傾銷，要么減產(chǎn)以緩解價(jià)格下降壓力。

圖2:庫存周期性

資料來源：資料整理、國投安信期貨

圖3:庫存周期階段

資料來源：資料整理、國投安信期貨

2、地產(chǎn)竣工與玻璃庫存的關(guān)聯(lián)性

玻璃廠家與社會庫存走勢來看，2021年上半年需求韌性仍在，需求驅(qū)動，廠家和貿(mào)易商處于同時去庫格局；下半年隨著房企不斷暴雷事件，需求驟降，上游持續(xù)累庫，貿(mào)易商避險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)意識，一直處于低庫存策略。2022年年初，廠家保價(jià)政策加之貿(mào)易商對年后需求轉(zhuǎn)好預(yù)期，出現(xiàn)了一波冬儲補(bǔ)庫，廠家?guī)齑孓D(zhuǎn)移至貿(mào)易商的過程，短暫的廠家去庫貿(mào)易商累庫，但最后實(shí)際需求表現(xiàn)差，兩者進(jìn)入同時累庫格局。保價(jià)政策結(jié)束后，5月份開始貿(mào)易商采取持續(xù)降庫策略，需求弱，廠家?guī)齑嬉恢碧幱诟呶粦B(tài)勢。一直到2022年底，重現(xiàn)冬儲補(bǔ)庫，貿(mào)易商補(bǔ)庫，廠家去庫。2023年年初，春節(jié)后需求表現(xiàn)差，玻璃廠再度進(jìn)入累庫格局。近期玻璃出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)機(jī)，呈現(xiàn)出上中游同時去庫格局，這個態(tài)勢能否持續(xù)，行業(yè)的高庫存能否得到解決，之后的庫存又將如何演變，我們重點(diǎn)從地產(chǎn)竣工的角度來看看對其影響。

圖4:玻璃廠家與貿(mào)易商庫存走勢圖

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊、國投安信期貨

由于玻璃貿(mào)易商庫存的數(shù)據(jù)時間較短，另外從體量上來看占比較小，像沙河貿(mào)易商庫存占比大部分時間在20-30%區(qū)間，而沙河地區(qū)貿(mào)易商體系發(fā)達(dá)，其他區(qū)域更多是直銷為主，貿(mào)易商體量占比沒有沙河高。沙河庫存占全國庫存10%左右，所以全國玻璃貿(mào)易商的庫存體量相對廠家占比更小，廠家的庫存數(shù)據(jù)基本上可以反映行業(yè)整體的庫存趨勢。

圖5:地產(chǎn)竣工與玻璃庫存的關(guān)系邏輯圖

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊、國投安信期貨

從玻璃的庫存與地產(chǎn)竣工走勢圖來看，玻璃的貿(mào)易環(huán)節(jié)相對單調(diào)，更多的時候，是被動的去庫和累庫，主動的相對比較少，所以庫存與地產(chǎn)竣工有比較高的負(fù)相關(guān)性。而玻璃庫存季節(jié)性比較高，春節(jié)期間是一年中的淡季，下游需求停滯，產(chǎn)量直接轉(zhuǎn)換為庫存，累庫速度最快。我們剔除掉春節(jié)累庫的季節(jié)性因素，來看看歷史的玻璃庫存周期變動。2016年，國家出臺房地產(chǎn)刺激政策，竣工增速走高，玻璃需求增加，庫存下降，價(jià)格上漲，被動去庫階段。2017年，三四線在棚改貨幣政策驅(qū)動下，地產(chǎn)依然呈現(xiàn)較好態(tài)勢，但高周轉(zhuǎn)的地產(chǎn)模式，房企更傾向于地產(chǎn)前端投資，造成竣工增速表現(xiàn)不及新開工和銷售增速，雖然仍處于正增長，但有所下滑，相應(yīng)的玻璃庫存仍處于偏低格局，但庫存水平相對2016重心有所抬升。2018年，隨著地產(chǎn)政策逐步收緊，地產(chǎn)增速放緩，房企加速資金回流，后端投資和前端投資的差距進(jìn)一步拉大，造成竣工增速繼續(xù)下滑，遠(yuǎn)不及銷售和新開工增速，相應(yīng)的玻璃庫存重心進(jìn)一步抬升。2019年，地產(chǎn)表現(xiàn)好于預(yù)期，一二線邊際復(fù)蘇，加之交房的需要，竣工增速有所回暖，與新開工和銷售的剪刀差縮窄，玻璃也進(jìn)入需求好轉(zhuǎn)帶來的被動去庫階段。2020年初武漢疫情因素，需求停滯，玻璃快速累庫，之后隨著疫情影響減弱，需求集中釋放，加之趕工現(xiàn)象，竣工保持高增速，玻璃進(jìn)入去庫階段。2021年上半年，地產(chǎn)需求韌性仍在，加之保交房需要，竣工維持高增速，玻璃也處于低庫存狀態(tài)。下半年開始，隨著地產(chǎn)暴雷事件不斷，盡管需要保交房，但房企資金周轉(zhuǎn)差，竣工大打折扣，增速快速下滑，玻璃進(jìn)入被動累庫階段。2023年年初，竣工有回升態(tài)勢，玻璃也看到一定去庫的跡象，這種格局能否持續(xù)？

3、地產(chǎn)新開工及銷售對竣工的影響

玻璃的需求主要在房地產(chǎn)竣工之前的一段時間。保交房的平穩(wěn)運(yùn)行對玻璃的需求至關(guān)重要。2016年之前，新開工向竣工傳導(dǎo)大概1.5-2年，2016年之后拉長到3年以上，主要原因2016年期房和現(xiàn)房比大幅回升，另外房企資金周轉(zhuǎn)效率，傾向于前端投資，加上開發(fā)商更傾向于精裝修交房，都會帶來新開工向竣工傳導(dǎo)時間拉長。對比發(fā)現(xiàn)，2016年后新開工當(dāng)月同比增速后移3年與竣工面積當(dāng)月同比增速協(xié)同性較高，但2022年受制于資金壓力，竣工增速表現(xiàn)不及預(yù)期，存在一些2022年保交房的需求被推移至2023年。所以2023竣工存量仍有，但控制竣工節(jié)奏關(guān)鍵性因素仍在于地產(chǎn)資金，而地產(chǎn)資金最核心在于銷售。從銷售增速與竣工增速對比來看，兩者相關(guān)性更強(qiáng)，這也是2022竣工表現(xiàn)大不及預(yù)期的主要原因。那今年玻璃的庫存走勢，一方面要看存量的竣工需求，另外還要看保交房的政策實(shí)施力度以及地產(chǎn)的銷售復(fù)蘇情況。

4、今年竣工有望迎來反彈

據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年精裝修樓盤計(jì)劃交付3162個項(xiàng)目。2023年計(jì)劃交付的精裝修項(xiàng)目3270個。由于2022年地產(chǎn)資金情況惡劣，保交付兌現(xiàn)不及預(yù)期，根據(jù)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年延期交付項(xiàng)目達(dá)到約1/3的比例，最后2022年實(shí)際交付的項(xiàng)目2162個，有約1000個項(xiàng)目順延到2023年交付， 2023年最后預(yù)期交付的項(xiàng)目4270個。從這塊數(shù)據(jù)看，今年交付量相對去年明顯提升。2023年有望迎來交房潮。

另外根據(jù)克而瑞監(jiān)測到的截止2022年底，32個重點(diǎn)城市已停工延期交付的項(xiàng)目多達(dá)290個，尚未交付的套數(shù)達(dá)407956個，尚未交付的面積達(dá)4532萬平米，其中中西部城市諸如武漢、西安、鄭州、昆明等停工項(xiàng)目所涉尚未交付套數(shù)均在3萬套以上，而鄭州、昆明因保交房政策起步較早、或因政策紓困力度較大，目前多數(shù)項(xiàng)目均處于部分復(fù)工和全面復(fù)工狀態(tài)，鄭州復(fù)工項(xiàng)目占比接近9成。截止到2022年底，統(tǒng)計(jì)到的這些停工延期交付的項(xiàng)目中，全面復(fù)工項(xiàng)目62個，部分復(fù)工86個，間歇式、小范圍復(fù)工16個，繼續(xù)停工的達(dá)到126個。一半以上已經(jīng)復(fù)工，有望形成2023年的竣工需求，但仍有大量處于繼續(xù)停工的項(xiàng)目，還需要看國家的保交房力度以及房企的資金情況，這部分能否轉(zhuǎn)為2023年的竣工需求還有待去驗(yàn)證。

圖8:32個重點(diǎn)城市延期交付項(xiàng)目匯總

資料來源：克而瑞、國投安信期貨

圖9:32個重點(diǎn)城市停工項(xiàng)目復(fù)工情況

資料來源：克而瑞、國投安信期貨

而關(guān)于政策層面，國家出臺一系列保交房措施，2022年7月28日，中央政治局會議首次提出保交樓，強(qiáng)調(diào)“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”。而地方層面，設(shè)立房地產(chǎn)專項(xiàng)紓困基金；派遣工作組，督促項(xiàng)目盡早復(fù)工；返還未動工項(xiàng)目土地款；預(yù)售資金監(jiān)管既要規(guī)范化，又要適度放松；積極爭取國家政策性銀行專項(xiàng)借款，支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。從中央到地方，保交樓政策頻繁，目前統(tǒng)計(jì)到的31個地區(qū)中出臺的保交樓措施達(dá)到23個地區(qū)，需求端措施有24個地區(qū)，企業(yè)端措施有11個地區(qū)。而今年兩會中關(guān)于房地產(chǎn)的相關(guān)政策主要體現(xiàn)兩個方面，一是有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，防止無序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展；另外加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題。防風(fēng)險(xiǎn)是首位，與之前中央基調(diào)一致，針對優(yōu)質(zhì)房企出臺的支持力度有望繼續(xù)加大，房企的資金問題有望得到改善，預(yù)計(jì)保交樓仍是防風(fēng)險(xiǎn)的首要任務(wù)，保證供給端的平穩(wěn)運(yùn)行。同時針對需求端，支撐剛性和改善性需求，需求端“精準(zhǔn)施策”有望繼續(xù)推行。

去年延期的交房項(xiàng)目順延至2023年，加之一系列保交樓、供需兩端政策發(fā)力，今年竣工有望迎來反彈。

5、總結(jié)

玻璃庫存與地產(chǎn)竣工有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，而地產(chǎn)竣工受到銷售的影響。隨著保交房政策力度的加大，去年延誤的竣工量有望順延到今年，今年需要交房的量相對去年明顯提升。近期地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，地產(chǎn)資金有望得到改善，促進(jìn)保交房的順利實(shí)施，對玻璃需求形成利好，2023年玻璃有希望迎來去庫周期。

（文章來源：國投安信期貨）

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