1) TSV 封裝產(chǎn)能緊缺，看3 年高景氣度，被市場嚴重低估。4800萬像素攝像頭滲透率快速上升，另外手機四攝配置下沉，單機攝像頭用量大幅增加，兩大趨勢下，CIS 芯片產(chǎn)業(yè)鏈進入全面產(chǎn)能緊缺狀態(tài)，從上游晶圓加工產(chǎn)能到下游封測產(chǎn)能全面緊張。另外CIS 芯片使用的TSV 封裝在過去三年價格持續(xù)下跌，部分廠商經(jīng)歷長時間虧損，過去三年里全行業(yè)產(chǎn)能擴充幅度較小。近期TSV 封裝加工費大幅上調(diào)。昆山子公司起源于在2013 年對西鈦微電子的收購，收購后更名為華天科技昆山電子有限公司。華天昆山子公司是全球四大TSV 封裝供應商之一，2018 年景氣低谷虧損近6000 萬元，此輪產(chǎn)能景氣上行周期中盈利有望反轉(zhuǎn)。公司計劃擴充TSV 產(chǎn)能以滿足客戶訂單需求，2020 年有望迎來量價齊升局面。
2) 存儲芯片封測市場大有可為。存儲芯片封測需求體量龐大，2018 年全球存儲芯片市場規(guī)模1650 億美金，以封裝占10%成本測算，全球存儲封裝需求達165 億美金。按長江存儲規(guī)劃，到2023 年實現(xiàn)30 萬片晶圓月產(chǎn)能，年產(chǎn)值達1000 億元，對應的芯片封測需求在百億元以上。公司是兆易創(chuàng)新(206.860,6.86,3.43%)、武漢新芯、長江存儲等廠商的主力封測服務(wù)商，積累了豐富的存儲芯片封測量產(chǎn)經(jīng)驗。配套長江存儲的建設(shè)規(guī)劃，后期公司將在南京、武漢等地擴充存儲封裝能力，打造“存儲封裝”綜合服務(wù)平臺。
3) 5G 射頻芯片封裝高成長可期。5G 時代到來，射頻前端芯片用量大幅增加，射頻封裝需求爆發(fā)。據(jù)YOLE 數(shù)據(jù)，到2025年，全球射頻前端芯片市場規(guī)模達258 億美金，相比2018年增長72%。公司收購的Unisem 深耕射頻封裝多年，歐美客戶占比超過60%。射頻領(lǐng)域，Unisem 是Broadcom、Qorvo、Skyworks 等全球前三大射頻廠商的供應主力，直接受益5G大潮。 Unisem 在2019 上半年盈利0.34 億元，但是在2017年景氣年份盈利達2.5 億元。Unisem 在今年關(guān)閉印尼工廠，對業(yè)績有所拖累。目前關(guān)廠影響已經(jīng)在2019 年全部計提，2020 年5G 大潮下盈利有望恢復至歷史景氣水平。
4) 投資建議：根據(jù)我們調(diào)研結(jié)果，華天昆山子公司TSV 封裝量價齊升，景氣度大超預期，上修2020 年盈利預測至7.44億元(上修0.82 億元)，上修2021 年盈利預測至10.31 億元(上修1.08 億元)。我們預計公司2019-2021 年收入分別為86.01 億元、99.82 億元、116.79 億元，歸母凈利潤分別為2.93 億元、7.44 億元、10.31 億元，對應市盈率分別為64倍、25 倍、18 倍。TSV 產(chǎn)能緊缺、存儲芯片國產(chǎn)化、5G 大潮下射頻封裝需求激增三大趨勢下，市場對公司基本面的變化認知不充分，預期差明顯，維持“推薦”評級。
風險提示：半導體行業(yè)景氣度波動的風險;國內(nèi)存儲芯片量產(chǎn)節(jié)奏不及預期的風險;5G 手機出貨量不及預期的風險。
