鋁期貨歷經(jīng)30年的長(zhǎng)足發(fā)展，目前已成為我國(guó)有色金屬行業(yè)中不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。隨著電解鋁期貨的日漸成熟，氧化鋁也受到廣大市場(chǎng)參與者的關(guān)注，一度成為業(yè)內(nèi)上市呼聲較高的期貨品種。2022年上半年，國(guó)內(nèi)氧化鋁期貨上市準(zhǔn)備工作完成，我們從產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀出發(fā)，剖析當(dāng)前基本面格局并分析該期貨品種上市的意義，為投資者深入了解鋁產(chǎn)業(yè)鏈打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，推動(dòng)其定價(jià)方式更加市場(chǎng)化、透明化和公允化。

A 產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

(資料圖片僅供參考)

從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前主要冶煉工藝可分為拜耳法、燒結(jié)法和聯(lián)合法三種，全球接近90%的企業(yè)都選擇了工藝流程較為簡(jiǎn)單、產(chǎn)成品質(zhì)量較高的拜耳法從事氧化鋁的生產(chǎn)，使用該種方法冶煉單噸氧化鋁需消耗約2.5噸鋁土礦、0.13噸燒堿、0.4噸煤炭、0.6噸石灰，單噸氧化鋁進(jìn)一步電解出約0.5噸鋁水。其中，鋁土礦成本占比接近35%，燒堿成本接近17%，動(dòng)力煤成本接近12%，三者合計(jì)占比超過(guò)60%。截至2022年12月，氧化鋁全國(guó)平均生產(chǎn)成本為2877.08元/噸，對(duì)應(yīng)生產(chǎn)利潤(rùn)為-1.92元/噸，處于行業(yè)盈虧線附近。細(xì)分地區(qū)來(lái)看，廣西、山東維持百元左右的盈利水平；貴州、內(nèi)蒙古、河南、山西等均處于虧損狀態(tài)。

從定價(jià)模式來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的長(zhǎng)協(xié)定價(jià)比例超過(guò)50%，又可按照價(jià)格參考依據(jù)的不同分為比例定價(jià)與指數(shù)定價(jià)兩類(lèi)。比例定價(jià)一般在電解鋁價(jià)格的基礎(chǔ)上乘以15%左右的比例確定氧化鋁價(jià)格(噸鋁中氧化鋁成本占比約為30%)，但由于電解鋁成本還受到電力及其他因素影響，按照固定比例所確定的價(jià)格不能反映出氧化鋁真實(shí)的供需情況，也進(jìn)一步增加了違約風(fēng)險(xiǎn)；指數(shù)定價(jià)主要參考三網(wǎng)均價(jià)，是目前最為主要的定價(jià)方式。目前行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能集中度較高，報(bào)價(jià)容易受到龍頭企業(yè)的影響，也曾出現(xiàn)過(guò)資訊平臺(tái)虛假報(bào)價(jià)的行為，價(jià)格形成機(jī)制既不公開(kāi)也不透明。海外市場(chǎng)的貿(mào)易也參考指數(shù)定價(jià)(英國(guó)金屬導(dǎo)報(bào)、英國(guó)商品研究所以及普氏能源咨詢等)，至此我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)中的定價(jià)權(quán)仍然缺失，與全球第一大氧化鋁生產(chǎn)國(guó)的地位并不匹配，因此早日推動(dòng)國(guó)內(nèi)氧化鋁期貨上市(當(dāng)前已上市的CME氧化鋁與LME氧化鋁活躍度較低)，奪取國(guó)際氧化鋁定價(jià)權(quán)、形成全行業(yè)統(tǒng)一規(guī)范的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制迫在眉睫。

從銷(xiāo)售模式來(lái)看，當(dāng)前銷(xiāo)售以簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議為主，貿(mào)易商有一定參與比例，但近年來(lái)市場(chǎng)參與的熱度有所降低。目前，氧化鋁產(chǎn)能分布呈現(xiàn)出明顯聚集效應(yīng)，行業(yè)整體集中度較高，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)聚集效應(yīng)明顯。我國(guó)是氧化鋁第一大主產(chǎn)國(guó)，在全球規(guī)模前15家氧化鋁企中占據(jù)7席，截至2021年，國(guó)內(nèi)前五大龍頭企業(yè)(中國(guó)鋁業(yè)、山東魏橋、信發(fā)集團(tuán)、杭州錦江以及東方希望)的CR5為75%，CR10更是高達(dá)90%，頭部企業(yè)逐漸形成“鋁土礦—氧化鋁—電解鋁”的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋模式，供己所需之余才會(huì)散單銷(xiāo)售，并不需要考慮銷(xiāo)路的問(wèn)題。近3年，隨著市場(chǎng)參與度的進(jìn)一步提高，價(jià)格表現(xiàn)逐漸平穩(wěn)，波動(dòng)有所減弱，對(duì)于主要盈利模式是通過(guò)高賣(mài)低買(mǎi)賺取利差的傳統(tǒng)貿(mào)易商而言，可操作空間匱乏，中間環(huán)節(jié)被壓縮至微利狀態(tài)，貿(mào)易商市場(chǎng)參與度下滑，分銷(xiāo)環(huán)節(jié)萎靡。

結(jié)合其他期貨上市品種對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響來(lái)看，透明度較低的傳統(tǒng)定價(jià)模式將受到?jīng)_擊，以期貨價(jià)格+升貼水的商品定價(jià)機(jī)制發(fā)揮出越來(lái)越重要的作用，期貨價(jià)格成為現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)樞紐和基準(zhǔn)，使得實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈與期貨市場(chǎng)的關(guān)系愈發(fā)密切，企業(yè)能根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期的需求指導(dǎo)生產(chǎn)，鎖定利潤(rùn)，采購(gòu)及銷(xiāo)售也有了更大的靈活性。氧化鋁期貨上市不僅能反映出我國(guó)氧化鋁行業(yè)基本面的實(shí)際供需格局，也將直接影響我國(guó)出口議價(jià)能力及氧化鋁企業(yè)的全球貿(mào)易地位和水平。

B 供需格局

從供應(yīng)端來(lái)看，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的落地、雙碳政策的逐步實(shí)施、環(huán)保政策的趨嚴(yán)以及國(guó)內(nèi)鋁土礦資源的愈發(fā)緊張，氧化鋁產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾逐步顯現(xiàn)，企業(yè)的生存壓力增大，氧化鋁行業(yè)正在經(jīng)歷一輪淘汰洗牌的過(guò)程。

國(guó)內(nèi)鋁土礦資源逐年緊張，原材料依賴(lài)進(jìn)口。近3年來(lái)，我國(guó)鋁土礦進(jìn)口量均超過(guò)1億噸，對(duì)外依存度超過(guò)50%，其中來(lái)自我國(guó)企業(yè)的海外權(quán)益礦山接近一半。根據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國(guó)企業(yè)在幾內(nèi)亞等海外國(guó)家擁有鋁土礦資源儲(chǔ)量共計(jì)100億噸，權(quán)益礦山的年產(chǎn)能規(guī)模接近9000萬(wàn)噸，對(duì)海外鋁土礦資源的控制力度增強(qiáng)，資源保障能力大幅提升，背靠礦石資源的企業(yè)進(jìn)一步鞏固自身議價(jià)權(quán)，此前完全依賴(lài)第三方市場(chǎng)采購(gòu)的貿(mào)易進(jìn)口模式被逐步修改，氧化鋁企業(yè)也順勢(shì)布局在西南沿海港口及周邊地區(qū)。目前氧化鋁企業(yè)的產(chǎn)能分布表現(xiàn)出明顯的地域聚集特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)布局也在不斷優(yōu)化之中。傳統(tǒng)的氧化鋁企主要分布在山東、山西、河南、廣西以及貴州等礦石資源相對(duì)豐富的地區(qū)(山東主要依賴(lài)進(jìn)口礦)，產(chǎn)能布局的資源導(dǎo)向性較為明顯，用礦選擇的不同及運(yùn)輸冶煉過(guò)程中的損耗也使得氧化鋁價(jià)格表現(xiàn)出明顯的地域性差異。隨著業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及國(guó)家政策的傾斜，產(chǎn)能逐漸向具有成本優(yōu)勢(shì)的地區(qū)轉(zhuǎn)移，從內(nèi)陸向沿海轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)性進(jìn)一步增強(qiáng)。截至2022年12月末，我國(guó)氧化鋁建成產(chǎn)能為9675萬(wàn)噸，比上年增9.20%，運(yùn)行產(chǎn)能為7544萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)全國(guó)開(kāi)工率為78%，2022全年新投產(chǎn)能共計(jì)1030萬(wàn)噸，新投產(chǎn)能的加速釋放定下全年供應(yīng)過(guò)?；{(diào)，全年我國(guó)氧化鋁產(chǎn)量為7768.3萬(wàn)噸，累計(jì)同比增7.65%。此外，我國(guó)既是全球氧化鋁最大主產(chǎn)國(guó)，也是氧化鋁進(jìn)口大國(guó)，預(yù)計(jì)2022年氧化鋁凈進(jìn)口量為107萬(wàn)噸，占全年供應(yīng)量的1.36%。

從需求端來(lái)看，氧化鋁按照現(xiàn)有用途可分為冶金級(jí)與非冶金級(jí)兩類(lèi)，其中冶金級(jí)氧化鋁產(chǎn)量占比接近95%，用于電解鋁的生產(chǎn)。因此可以認(rèn)為電解鋁的產(chǎn)能產(chǎn)量決定了氧化鋁的需求量，需對(duì)電解鋁行業(yè)保持密切關(guān)注。

在碳中和趨勢(shì)的引導(dǎo)下，全球電解鋁產(chǎn)能增速出現(xiàn)明顯放緩，整體產(chǎn)量保持穩(wěn)定。截至2022年，全球電解鋁產(chǎn)量約為6830萬(wàn)噸，同比增1.8%；我國(guó)電解鋁產(chǎn)量4007.6萬(wàn)噸，同比增15%，占全球總產(chǎn)量59%，主導(dǎo)了全球鋁供應(yīng)量的邊際變化趨勢(shì)。但隨著我國(guó)電解鋁4500萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板的到達(dá)，違規(guī)產(chǎn)能相繼關(guān)停，行業(yè)擴(kuò)張?zhí)幪幨艿匠钢猓瑢?duì)氧化鋁的需求也逐步逼近理論上限。2022年11月，工信部等三部門(mén)印發(fā)《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，明確提出要鞏固化解電解鋁過(guò)剩產(chǎn)能成果。堅(jiān)持電解鋁產(chǎn)能總量約束，嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)能置換辦法，研究差異化電解鋁產(chǎn)能減量置換政策，將嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能納入中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察重要內(nèi)容，防范氧化鋁等冶煉產(chǎn)能盲目擴(kuò)張，推動(dòng)電解鋁等行業(yè)改造升級(jí)。完善階梯電價(jià)等綠色電價(jià)政策，引導(dǎo)電解鋁等主要行業(yè)節(jié)能減排，加速低效產(chǎn)能退出。由此可見(jiàn)，電解鋁產(chǎn)能達(dá)到上限，需求量受制于電解鋁產(chǎn)能天花板的現(xiàn)狀難以改變。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截至2022年，我國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能為4526萬(wàn)噸(含已建成未投產(chǎn)產(chǎn)能)，運(yùn)行產(chǎn)能為4043萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)全國(guó)開(kāi)工率為89.3%；我國(guó)累計(jì)電解鋁產(chǎn)量達(dá)4007.6萬(wàn)噸，累計(jì)同比增4.1%，由于目前建成產(chǎn)能已達(dá)到行業(yè)天花板，預(yù)計(jì)未來(lái)新增產(chǎn)量的提升或主要依賴(lài)開(kāi)工率的帶動(dòng)。

整體而言，當(dāng)前國(guó)內(nèi)氧化鋁存在供應(yīng)過(guò)剩現(xiàn)象。按照電解鋁4500萬(wàn)噸的年產(chǎn)能進(jìn)行測(cè)算，對(duì)應(yīng)氧化鋁需求量為8730萬(wàn)噸，當(dāng)前氧化鋁建成產(chǎn)能已顯著過(guò)剩，再加之行業(yè)內(nèi)不斷新建產(chǎn)能，使得矛盾不斷加劇，氧化鋁價(jià)格上漲受到抑制，而價(jià)格壓制下行業(yè)利潤(rùn)空間也較為有限，產(chǎn)能過(guò)度投資或危及產(chǎn)業(yè)健康長(zhǎng)久發(fā)展。在自身產(chǎn)能過(guò)剩與需求端產(chǎn)能天花板的雙重夾擊之下，氧化鋁行業(yè)陷入困局之中，未來(lái)需高度關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策的變化。

C 上市意義

期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避兩大基礎(chǔ)功能。期貨價(jià)格由眾多市場(chǎng)參與者交易形成，因而反映出了商品的供需關(guān)系，不僅能為國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)提供價(jià)格指導(dǎo)，還能幫助本國(guó)提升話語(yǔ)權(quán)、爭(zhēng)奪國(guó)際定價(jià)權(quán)。此外，期貨市場(chǎng)還為企業(yè)提供了分散及轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的工具，價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)行業(yè)發(fā)展的不利影響得以緩解，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)可通過(guò)套期保值對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定生產(chǎn)利潤(rùn)，平滑利潤(rùn)曲線，從賭單邊行情轉(zhuǎn)化為追求穩(wěn)定的收益，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健發(fā)展提供保障。

從價(jià)格發(fā)現(xiàn)角度，考慮到原材料、運(yùn)費(fèi)等因素，氧化鋁價(jià)格存在顯著的地域性差異，定價(jià)機(jī)制較為混亂，并沒(méi)有形成全國(guó)性的統(tǒng)一市場(chǎng)。當(dāng)前三網(wǎng)均價(jià)的模式只能反映過(guò)去或者當(dāng)下的供求關(guān)系，并不像期貨價(jià)格那樣涉及對(duì)未來(lái)的預(yù)期，存在敏感性不足、引導(dǎo)性匱乏等缺點(diǎn)。例如，在期貨價(jià)格缺失的前提下，經(jīng)驗(yàn)不足的氧化鋁企業(yè)容易在價(jià)格上漲時(shí)不計(jì)后果地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)、增加供給；在價(jià)格下跌時(shí)慌亂壓縮產(chǎn)量，出現(xiàn)短視行為，這就使得本就錯(cuò)配的供求關(guān)系變得更為緊張，推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)加劇，生產(chǎn)利潤(rùn)也隨之大幅波動(dòng)。由于期貨市場(chǎng)的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制充分反映了買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)氧化鋁價(jià)格的判斷，天然地包含了對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，這樣得到的價(jià)格信號(hào)更為科學(xué)、合理、精準(zhǔn)且穩(wěn)定。因此，企業(yè)參考12個(gè)月份的期貨合約價(jià)格去計(jì)算長(zhǎng)期的生產(chǎn)成本，并以此為根據(jù)對(duì)自己的生產(chǎn)及銷(xiāo)售節(jié)奏進(jìn)行合理規(guī)劃安排，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期的需求指導(dǎo)生產(chǎn)，能夠更合理地安排生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，及早采取調(diào)控措施，保障資源的合理配置。因此，氧化鋁期貨的上市有助于推動(dòng)定價(jià)方式更市場(chǎng)化、透明化和公允化，期貨價(jià)格將對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)模式造成沖擊，而其價(jià)格發(fā)現(xiàn)及引導(dǎo)作用將有助于形成全國(guó)統(tǒng)一的價(jià)格體系，指導(dǎo)上下游企業(yè)合理安排生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，助力行業(yè)發(fā)展日漸規(guī)范，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理。

從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避角度，在各個(gè)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的今天，學(xué)會(huì)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)每個(gè)參與者的必修課。目前，規(guī)模較大的氧化鋁廠已經(jīng)能夠熟練運(yùn)用鋁期貨進(jìn)行基差貿(mào)易、庫(kù)存管理等金融衍生活動(dòng)。氧化鋁期貨品種的籌備上市也有利于相關(guān)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、鎖定既定利潤(rùn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)自身可以承受的范圍之內(nèi)。對(duì)于氧化鋁企業(yè)而言，由于擔(dān)心產(chǎn)成品價(jià)格下跌，一般會(huì)考慮進(jìn)行賣(mài)出套期保值。例如，某氧化鋁企與下游電解鋁企簽訂了采購(gòu)合同，約定3個(gè)月后提貨氧化鋁1000噸。隨即，企業(yè)在期貨盤(pán)面賣(mài)出了3個(gè)月后到期的氧化鋁合約1000噸。由于期現(xiàn)價(jià)格相互影響，具有一定的趨同性，此時(shí)企業(yè)的盈虧不受未來(lái)氧化鋁價(jià)格漲跌影響，僅由其生產(chǎn)成本與鎖定價(jià)格之間的價(jià)差決定。等到3個(gè)月后再買(mǎi)入平倉(cāng)，提前鎖定銷(xiāo)售價(jià)格，同時(shí)虛擬庫(kù)存的建立也保障了為下游供貨的穩(wěn)定性。對(duì)于電解鋁企而言，除了成品端通過(guò)鋁期貨進(jìn)行賣(mài)出套期保值，氧化鋁期貨上市提供了鎖定原材料成本的機(jī)會(huì)，將買(mǎi)入氧化鋁期貨和賣(mài)出鋁期貨相結(jié)合，鎖定冶煉利潤(rùn)，進(jìn)一步縮小了單邊風(fēng)險(xiǎn)。

作為最大氧化鋁生產(chǎn)國(guó)，全世界都密切關(guān)注著我國(guó)氧化鋁市場(chǎng)的變化情況，缺失了我國(guó)氧化鋁期貨市場(chǎng)的全球氧化鋁定價(jià)體系是不完整的。氧化鋁期貨的上市將為行業(yè)注入新的活力，將衍生品工具與現(xiàn)貨生產(chǎn)銷(xiāo)售結(jié)合起來(lái)，穩(wěn)定氧化鋁與電解鋁行業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)，有效降低資金成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化。有理由相信，在經(jīng)歷鋁期貨市場(chǎng)30多年的精心培育之下，上海期貨交易所適時(shí)推出的氧化鋁期貨能形成業(yè)內(nèi)權(quán)威的參考價(jià)格，增強(qiáng)我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的議價(jià)能力，為企業(yè)提供更為豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，更好地服務(wù)整個(gè)鋁產(chǎn)業(yè)鏈，從而將行業(yè)推動(dòng)到全新的高度。(作者單位：國(guó)海良時(shí)期貨)

（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）

關(guān)鍵詞：