目前，廣西干旱導(dǎo)致食糖減產(chǎn)已經(jīng)成為市場較為一致的預(yù)期。筆者根據(jù)走訪調(diào)研了解到，廣西食糖產(chǎn)量降至550萬噸以下的可能性較大。而減產(chǎn)和低庫存衍生出上中下游不同的心態(tài)，也成為后市鄭糖能否繼續(xù)突破的關(guān)鍵。
國內(nèi)市場上中下游的心態(tài)有差別
(資料圖)
第一，站在廣西糖廠的角度來看——銷售進(jìn)度加速，食糖庫存較低，存在惜售心理。
2022/2023榨季初期，由于預(yù)售量較多疊加減產(chǎn)，廣西糖廠的收榨和去庫速度快于往年，這也與近期公布的廣西食糖產(chǎn)銷數(shù)據(jù)相符。截至2月底，廣西共入榨甘蔗3969.79萬噸，同比減少158.78萬噸；產(chǎn)混合糖504.11萬噸，同比增加7.71萬噸；產(chǎn)糖率12.70%，同比增加0.68個百分點(diǎn)；累計(jì)銷糖214.16萬噸，同比增加46.22萬噸；產(chǎn)銷率42.48%，同比提高8.65個百分點(diǎn)。2月單月產(chǎn)糖146.56萬噸，同比增加14.8萬噸；銷糖54.5萬噸，同比增加19.44萬噸；月度工業(yè)庫存289.95萬噸，同比減少38.51萬噸。目前由于蔗料不足，廣西大部分糖廠已經(jīng)結(jié)束收榨。截至3月20日，2022/2023榨季廣西已收榨糖廠達(dá)71家，同比增加29家，較2020/2021榨季增加8家，未收榨糖廠僅2家。
目前，市場正處于傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，但隨著疫情過后生活逐漸回歸正常化，糖廠普遍看好后市(旺季)消費(fèi)。在對未來消費(fèi)看好、自身庫存壓力不大的背景下，糖廠存在挺價(jià)惜售的心理；若今年下半年消費(fèi)如期回暖，那么終端只能被迫接受高價(jià)糖。
第二，站在加工糖的角度來看——進(jìn)口成本窗口關(guān)閉，預(yù)計(jì)正規(guī)糖源供應(yīng)壓力后置。
目前，ICE原糖價(jià)格持續(xù)處于高位水平。此前，ICE原糖03合約和05合約的高價(jià)差在03合約交割之后，通過05合約升貼水報(bào)漲的方式收斂，15%關(guān)稅的進(jìn)口成本已經(jīng)突破5600元/噸，50%關(guān)稅的進(jìn)口成本漲至7000元/噸以上，正規(guī)途徑的糖源進(jìn)入國內(nèi)市場非常艱難。接下來，隨著廣西逐漸收榨，定價(jià)權(quán)將逐漸向加工糖轉(zhuǎn)移，也就意味著國內(nèi)外食糖的關(guān)聯(lián)度將更加緊密，ICE原糖也呈現(xiàn)出Back結(jié)構(gòu)。此外，若巴西順利開榨，6—7月將迎來巴西糖的出口旺季，而ICE原糖遠(yuǎn)月價(jià)格壓力高于近月，也就意味著遠(yuǎn)月進(jìn)出口成本低于近月，由此預(yù)計(jì)正規(guī)糖源的供應(yīng)時間后置。
第三，站在貿(mào)易商的角度來看——現(xiàn)貨成交情況一般導(dǎo)致大量庫存堆積在貿(mào)易商手中。
春節(jié)前，貿(mào)易商從糖廠大量買貨并套盤，貢獻(xiàn)了糖廠的銷糖量，但春節(jié)后鄭糖并沒有回頭，同時進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，下游對高價(jià)糖的接受度偏低，食糖基差走弱沒有給到貿(mào)易商出貨的機(jī)會，從而導(dǎo)致目前大量庫存積壓在中端。展望后市，可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的或是五一節(jié)前貿(mào)易商備貨，屆時若現(xiàn)貨需求增加，那么基差或有走強(qiáng)的可能性，從而給貿(mào)易商帶來解套的機(jī)會。
第四，站在終端的角度來看——下游接貨意愿偏淡，但存在被迫接受高價(jià)糖的風(fēng)險(xiǎn)。
上個榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存與前一年持平，均為近7年來的絕對高位水平。部分終端在本榨季初期消化了大量陳糖庫存，同時今年糖廠初期預(yù)售了價(jià)格相對低的新糖，給終端帶來補(bǔ)庫機(jī)會。然而，目前處于傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，下游很難接受高價(jià)糖導(dǎo)致產(chǎn)銷價(jià)格倒掛。接下來，上游和下游的博弈焦點(diǎn)在于，下半年將進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，庫存逐漸被消化后市場將有補(bǔ)庫需求，若ICE原糖價(jià)格依然處于高位水平，正規(guī)渠道的進(jìn)口糖將難以進(jìn)入市場，那么短期或存在食糖供需錯配的可能性，下游將被迫接受高價(jià)糖。不過，若糖價(jià)持續(xù)高漲，或引發(fā)糖漿對食糖使用的替代。
未來如何彌補(bǔ)全球食糖產(chǎn)需缺口
有關(guān)部門公布的數(shù)據(jù)顯示，2月將甘蔗單產(chǎn)下調(diào)4.8噸/公頃，將食糖總產(chǎn)量下調(diào)72萬噸，食糖產(chǎn)需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，需要進(jìn)口糖源進(jìn)行彌補(bǔ)。隨著國產(chǎn)糖逐漸收榨，食糖的定價(jià)權(quán)將逐漸向進(jìn)口糖源轉(zhuǎn)移，但是目前在貿(mào)易流緊張的背景下，ICE原糖價(jià)格依然處于高位水平，近月和遠(yuǎn)月進(jìn)口利潤窗口全線關(guān)閉。筆者認(rèn)為，未來國內(nèi)市場交易最核心的問題將是在進(jìn)口利潤倒掛的背景下如何彌補(bǔ)食糖產(chǎn)需缺口，這也取決于外盤后市的發(fā)展方向，而國際市場的關(guān)注焦點(diǎn)則是印度食糖減產(chǎn)能否充分交易，以及巴西糖豐產(chǎn)的預(yù)期能否被證實(shí)。
第一，ICE原糖和巴西糖升貼水報(bào)價(jià)同漲——短期緊張的貿(mào)易流暫難緩解。
ICE公布的交割數(shù)據(jù)顯示，ICE原糖03合約到期的交割量為11519手(約58.5萬噸)，遠(yuǎn)低于去年同期的134萬噸，也低于過往5年均值水平，其中用于交割的食糖接近99%為巴西糖。偏低的交割數(shù)量印證著當(dāng)前緊張的貿(mào)易流。
ICE原糖03合約交割后，超預(yù)期上漲的不僅是剛成為主力的ICE原糖05合約，還有巴西糖出現(xiàn)升貼水。ICE原糖03合約交割后，3月和4月船期的巴西糖升貼水從0.06美分/磅漲至1.71美分/磅，升貼水上漲的原因：一是此前ICE原糖03合約與05合約的高價(jià)差(2.09美分/磅)逐漸收斂；二是在ICE原糖繼續(xù)上行的背景下，巴西糖升貼水再度上調(diào)至1.81美分/磅。筆者認(rèn)為，ICE原糖和巴西糖升貼水同漲，背后的邏輯是3—4月國際原糖供應(yīng)依然維持緊張狀態(tài)。
第二，印度糖超預(yù)期減產(chǎn)抵消巴西糖增產(chǎn)——全球食糖供應(yīng)端容錯率降低。
關(guān)于印度糖超預(yù)期減產(chǎn)的題材持續(xù)發(fā)酵，印度糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)低于行業(yè)機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)此前的預(yù)估。據(jù)市場消息，由于主要種植區(qū)降雨過多以及季風(fēng)降雨后半段時間里光照不足，加之甘蔗普遍早熟，也意味著印度將提前收榨。此外，主產(chǎn)區(qū)馬邦和卡邦的部分糖廠當(dāng)前已經(jīng)面臨蔗料不足的情況，從同比減少的食糖產(chǎn)量和同比增加的收榨糖廠數(shù)量能夠得到初步印證。印度糖廠協(xié)會(ISMA)發(fā)布的公告顯示，截至3月15日，2022/2023榨季印度食糖產(chǎn)量為2818萬噸，較上個榨季同期的2845萬噸下降27萬噸。當(dāng)前已有194家糖廠收榨，高于去年同期的78家；尚在壓榨的糖廠有336家，低于去年同期的438家。
印度糖的生產(chǎn)高峰已過，減產(chǎn)預(yù)期充分反應(yīng)后，交易重心將轉(zhuǎn)向巴西豐產(chǎn)預(yù)期是否落空。目前，市場對印度糖產(chǎn)量的預(yù)估在3300萬—3400萬噸，若印度沒有進(jìn)一步出口計(jì)劃，那么2022/2023年度印度糖出口量將同比縮減超500萬噸，吞噬巴西400萬噸的增產(chǎn)預(yù)期，全球食糖供需將從過剩預(yù)期轉(zhuǎn)向緊平衡，供應(yīng)端的容錯率將變低。
目前，市場將太多緩解緊張貿(mào)易流的期許放在巴西身上：一方面，2022/2023榨季剩余800萬—900萬噸甘蔗，2023/2024榨季巴西提前開榨的預(yù)期強(qiáng)烈；另一方面，由于2022年巴西降雨充沛，2023/2024榨季甘蔗生長情況良好，并且當(dāng)前制糖較制醇的收益更好，預(yù)計(jì)下個榨季巴西糖產(chǎn)量也將增加。不過，一旦巴西出口放量的預(yù)期落空，或者再次出現(xiàn)印度糖增產(chǎn)落空導(dǎo)致價(jià)格反彈的情況，那么巴西提前開榨的預(yù)期也將落空，屆時巴西糖集中進(jìn)入市場的時間點(diǎn)有向后推遲的風(fēng)險(xiǎn)，全球貿(mào)易流緊張的現(xiàn)實(shí)將延續(xù)，3月和4月船期的巴西糖升貼水報(bào)價(jià)也將持續(xù)處于相對高位水平。
展望后市，上文提到ICE原糖03合約交割是一個驗(yàn)證貿(mào)易流的指標(biāo)，而目前03合約交割后原糖價(jià)格依舊維持強(qiáng)勢，意味著短期貿(mào)易流緊張問題仍未得到緩解，而后需要關(guān)注巴西的降雨情況、巴西能否提前開榨以及港口擁堵情況。在不確定中能夠確定的是，在印度糖減產(chǎn)的大背景下，全球食糖供需從寬松轉(zhuǎn)向緊平衡；全球各產(chǎn)區(qū)超預(yù)期變化極大影響緊張的貿(mào)易流；巴西豐產(chǎn)預(yù)期如果落空，ICE原糖仍將有上行的可能；在外盤Back結(jié)構(gòu)下，ICE原糖遠(yuǎn)月進(jìn)口成本下降將導(dǎo)致國內(nèi)白糖供應(yīng)壓力后置，這也是支撐正套的邏輯之一。從國內(nèi)來看，在廣西白糖減產(chǎn)的背景下，糖廠惜售心理明顯，預(yù)計(jì)國內(nèi)白糖期現(xiàn)價(jià)格短期延續(xù)漲勢，但能否持續(xù)上漲仍將取決于國際原糖走向和外圍宏觀環(huán)境。(作者單位：中信建投期貨)
（文章來源：期貨日報(bào)）
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