目前，廣西干旱導(dǎo)致食糖減產(chǎn)已經(jīng)成為市場(chǎng)較為一致的預(yù)期。筆者根據(jù)走訪調(diào)研了解到，廣西食糖產(chǎn)量降至550萬(wàn)噸以下的可能性較大。而減產(chǎn)和低庫(kù)存衍生出上中下游不同的心態(tài)，也成為后市鄭糖能否繼續(xù)突破的關(guān)鍵。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上中下游的心態(tài)有差別
(資料圖)
第一，站在廣西糖廠的角度來(lái)看——銷售進(jìn)度加速，食糖庫(kù)存較低，存在惜售心理。
2022/2023榨季初期，由于預(yù)售量較多疊加減產(chǎn)，廣西糖廠的收榨和去庫(kù)速度快于往年，這也與近期公布的廣西食糖產(chǎn)銷數(shù)據(jù)相符。截至2月底，廣西共入榨甘蔗3969.79萬(wàn)噸，同比減少158.78萬(wàn)噸；產(chǎn)混合糖504.11萬(wàn)噸，同比增加7.71萬(wàn)噸；產(chǎn)糖率12.70%，同比增加0.68個(gè)百分點(diǎn)；累計(jì)銷糖214.16萬(wàn)噸，同比增加46.22萬(wàn)噸；產(chǎn)銷率42.48%，同比提高8.65個(gè)百分點(diǎn)。2月單月產(chǎn)糖146.56萬(wàn)噸，同比增加14.8萬(wàn)噸；銷糖54.5萬(wàn)噸，同比增加19.44萬(wàn)噸；月度工業(yè)庫(kù)存289.95萬(wàn)噸，同比減少38.51萬(wàn)噸。目前由于蔗料不足，廣西大部分糖廠已經(jīng)結(jié)束收榨。截至3月20日，2022/2023榨季廣西已收榨糖廠達(dá)71家，同比增加29家，較2020/2021榨季增加8家，未收榨糖廠僅2家。
目前，市場(chǎng)正處于傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，但隨著疫情過(guò)后生活逐漸回歸正?；?，糖廠普遍看好后市(旺季)消費(fèi)。在對(duì)未來(lái)消費(fèi)看好、自身庫(kù)存壓力不大的背景下，糖廠存在挺價(jià)惜售的心理；若今年下半年消費(fèi)如期回暖，那么終端只能被迫接受高價(jià)糖。
第二，站在加工糖的角度來(lái)看——進(jìn)口成本窗口關(guān)閉，預(yù)計(jì)正規(guī)糖源供應(yīng)壓力后置。
目前，ICE原糖價(jià)格持續(xù)處于高位水平。此前，ICE原糖03合約和05合約的高價(jià)差在03合約交割之后，通過(guò)05合約升貼水報(bào)漲的方式收斂，15%關(guān)稅的進(jìn)口成本已經(jīng)突破5600元/噸，50%關(guān)稅的進(jìn)口成本漲至7000元/噸以上，正規(guī)途徑的糖源進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)非常艱難。接下來(lái)，隨著廣西逐漸收榨，定價(jià)權(quán)將逐漸向加工糖轉(zhuǎn)移，也就意味著國(guó)內(nèi)外食糖的關(guān)聯(lián)度將更加緊密，ICE原糖也呈現(xiàn)出Back結(jié)構(gòu)。此外，若巴西順利開(kāi)榨，6—7月將迎來(lái)巴西糖的出口旺季，而ICE原糖遠(yuǎn)月價(jià)格壓力高于近月，也就意味著遠(yuǎn)月進(jìn)出口成本低于近月，由此預(yù)計(jì)正規(guī)糖源的供應(yīng)時(shí)間后置。
第三，站在貿(mào)易商的角度來(lái)看——現(xiàn)貨成交情況一般導(dǎo)致大量庫(kù)存堆積在貿(mào)易商手中。
春節(jié)前，貿(mào)易商從糖廠大量買貨并套盤，貢獻(xiàn)了糖廠的銷糖量，但春節(jié)后鄭糖并沒(méi)有回頭，同時(shí)進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，下游對(duì)高價(jià)糖的接受度偏低，食糖基差走弱沒(méi)有給到貿(mào)易商出貨的機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致目前大量庫(kù)存積壓在中端。展望后市，可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的或是五一節(jié)前貿(mào)易商備貨，屆時(shí)若現(xiàn)貨需求增加，那么基差或有走強(qiáng)的可能性，從而給貿(mào)易商帶來(lái)解套的機(jī)會(huì)。
第四，站在終端的角度來(lái)看——下游接貨意愿偏淡，但存在被迫接受高價(jià)糖的風(fēng)險(xiǎn)。
上個(gè)榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存與前一年持平，均為近7年來(lái)的絕對(duì)高位水平。部分終端在本榨季初期消化了大量陳糖庫(kù)存，同時(shí)今年糖廠初期預(yù)售了價(jià)格相對(duì)低的新糖，給終端帶來(lái)補(bǔ)庫(kù)機(jī)會(huì)。然而，目前處于傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，下游很難接受高價(jià)糖導(dǎo)致產(chǎn)銷價(jià)格倒掛。接下來(lái)，上游和下游的博弈焦點(diǎn)在于，下半年將進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，庫(kù)存逐漸被消化后市場(chǎng)將有補(bǔ)庫(kù)需求，若ICE原糖價(jià)格依然處于高位水平，正規(guī)渠道的進(jìn)口糖將難以進(jìn)入市場(chǎng)，那么短期或存在食糖供需錯(cuò)配的可能性，下游將被迫接受高價(jià)糖。不過(guò)，若糖價(jià)持續(xù)高漲，或引發(fā)糖漿對(duì)食糖使用的替代。
未來(lái)如何彌補(bǔ)全球食糖產(chǎn)需缺口
有關(guān)部門公布的數(shù)據(jù)顯示，2月將甘蔗單產(chǎn)下調(diào)4.8噸/公頃，將食糖總產(chǎn)量下調(diào)72萬(wàn)噸，食糖產(chǎn)需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，需要進(jìn)口糖源進(jìn)行彌補(bǔ)。隨著國(guó)產(chǎn)糖逐漸收榨，食糖的定價(jià)權(quán)將逐漸向進(jìn)口糖源轉(zhuǎn)移，但是目前在貿(mào)易流緊張的背景下，ICE原糖價(jià)格依然處于高位水平，近月和遠(yuǎn)月進(jìn)口利潤(rùn)窗口全線關(guān)閉。筆者認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易最核心的問(wèn)題將是在進(jìn)口利潤(rùn)倒掛的背景下如何彌補(bǔ)食糖產(chǎn)需缺口，這也取決于外盤后市的發(fā)展方向，而國(guó)際市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)則是印度食糖減產(chǎn)能否充分交易，以及巴西糖豐產(chǎn)的預(yù)期能否被證實(shí)。
第一，ICE原糖和巴西糖升貼水報(bào)價(jià)同漲——短期緊張的貿(mào)易流暫難緩解。
ICE公布的交割數(shù)據(jù)顯示，ICE原糖03合約到期的交割量為11519手(約58.5萬(wàn)噸)，遠(yuǎn)低于去年同期的134萬(wàn)噸，也低于過(guò)往5年均值水平，其中用于交割的食糖接近99%為巴西糖。偏低的交割數(shù)量印證著當(dāng)前緊張的貿(mào)易流。
ICE原糖03合約交割后，超預(yù)期上漲的不僅是剛成為主力的ICE原糖05合約，還有巴西糖出現(xiàn)升貼水。ICE原糖03合約交割后，3月和4月船期的巴西糖升貼水從0.06美分/磅漲至1.71美分/磅，升貼水上漲的原因：一是此前ICE原糖03合約與05合約的高價(jià)差(2.09美分/磅)逐漸收斂；二是在ICE原糖繼續(xù)上行的背景下，巴西糖升貼水再度上調(diào)至1.81美分/磅。筆者認(rèn)為，ICE原糖和巴西糖升貼水同漲，背后的邏輯是3—4月國(guó)際原糖供應(yīng)依然維持緊張狀態(tài)。
第二，印度糖超預(yù)期減產(chǎn)抵消巴西糖增產(chǎn)——全球食糖供應(yīng)端容錯(cuò)率降低。
關(guān)于印度糖超預(yù)期減產(chǎn)的題材持續(xù)發(fā)酵，印度糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)低于行業(yè)機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)此前的預(yù)估。據(jù)市場(chǎng)消息，由于主要種植區(qū)降雨過(guò)多以及季風(fēng)降雨后半段時(shí)間里光照不足，加之甘蔗普遍早熟，也意味著印度將提前收榨。此外，主產(chǎn)區(qū)馬邦和卡邦的部分糖廠當(dāng)前已經(jīng)面臨蔗料不足的情況，從同比減少的食糖產(chǎn)量和同比增加的收榨糖廠數(shù)量能夠得到初步印證。印度糖廠協(xié)會(huì)(ISMA)發(fā)布的公告顯示，截至3月15日，2022/2023榨季印度食糖產(chǎn)量為2818萬(wàn)噸，較上個(gè)榨季同期的2845萬(wàn)噸下降27萬(wàn)噸。當(dāng)前已有194家糖廠收榨，高于去年同期的78家；尚在壓榨的糖廠有336家，低于去年同期的438家。
印度糖的生產(chǎn)高峰已過(guò)，減產(chǎn)預(yù)期充分反應(yīng)后，交易重心將轉(zhuǎn)向巴西豐產(chǎn)預(yù)期是否落空。目前，市場(chǎng)對(duì)印度糖產(chǎn)量的預(yù)估在3300萬(wàn)—3400萬(wàn)噸，若印度沒(méi)有進(jìn)一步出口計(jì)劃，那么2022/2023年度印度糖出口量將同比縮減超500萬(wàn)噸，吞噬巴西400萬(wàn)噸的增產(chǎn)預(yù)期，全球食糖供需將從過(guò)剩預(yù)期轉(zhuǎn)向緊平衡，供應(yīng)端的容錯(cuò)率將變低。
目前，市場(chǎng)將太多緩解緊張貿(mào)易流的期許放在巴西身上：一方面，2022/2023榨季剩余800萬(wàn)—900萬(wàn)噸甘蔗，2023/2024榨季巴西提前開(kāi)榨的預(yù)期強(qiáng)烈；另一方面，由于2022年巴西降雨充沛，2023/2024榨季甘蔗生長(zhǎng)情況良好，并且當(dāng)前制糖較制醇的收益更好，預(yù)計(jì)下個(gè)榨季巴西糖產(chǎn)量也將增加。不過(guò)，一旦巴西出口放量的預(yù)期落空，或者再次出現(xiàn)印度糖增產(chǎn)落空導(dǎo)致價(jià)格反彈的情況，那么巴西提前開(kāi)榨的預(yù)期也將落空，屆時(shí)巴西糖集中進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)有向后推遲的風(fēng)險(xiǎn)，全球貿(mào)易流緊張的現(xiàn)實(shí)將延續(xù)，3月和4月船期的巴西糖升貼水報(bào)價(jià)也將持續(xù)處于相對(duì)高位水平。
展望后市，上文提到ICE原糖03合約交割是一個(gè)驗(yàn)證貿(mào)易流的指標(biāo)，而目前03合約交割后原糖價(jià)格依舊維持強(qiáng)勢(shì)，意味著短期貿(mào)易流緊張問(wèn)題仍未得到緩解，而后需要關(guān)注巴西的降雨情況、巴西能否提前開(kāi)榨以及港口擁堵情況。在不確定中能夠確定的是，在印度糖減產(chǎn)的大背景下，全球食糖供需從寬松轉(zhuǎn)向緊平衡；全球各產(chǎn)區(qū)超預(yù)期變化極大影響緊張的貿(mào)易流；巴西豐產(chǎn)預(yù)期如果落空，ICE原糖仍將有上行的可能；在外盤Back結(jié)構(gòu)下，ICE原糖遠(yuǎn)月進(jìn)口成本下降將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)白糖供應(yīng)壓力后置，這也是支撐正套的邏輯之一。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，在廣西白糖減產(chǎn)的背景下，糖廠惜售心理明顯，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)白糖期現(xiàn)價(jià)格短期延續(xù)漲勢(shì)，但能否持續(xù)上漲仍將取決于國(guó)際原糖走向和外圍宏觀環(huán)境。(作者單位：中信建投期貨)
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